固收专题：转债左侧行情注重应对，重点关注回售策略

固收专题 2024年08月20日 转债左侧行情注重应对，重点关注回售策略 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）刘伟（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 转债再次集中大跌 liuwei1@kysec.cn 证书编号：S0790524070008 相关研究报告 《资金面决定“国债中枢和债市资产荒”—事件点评》-2024.8.14 《中央政治局会议学习：政策注重落实—事件点评》-2024.7.31 《MLF降息超预期，政策重心开始转变—事件点评》-2024.7.26 转债估值压缩，转债大面积跌幅超过正股。2024年8月16日，533只转债中352 只跌幅超过正股，占比达到66%，盘中一度达到385只，占比72%。 转债技术指标上，转债跌破布林通道下轨。2024年8月16日，中证转债指数收盘价跌破布林通道下轨，收盘价与下轨的差值为-2.01，历史分位数2.30%。 转债连续下跌的原因：风险堰塞湖的释放 2024年6月和当前8月转债下跌的原因： （1）直接原因上，主要受到了广汇事件和岭南事件的影响，以及2024年8月 16日证券时报定调“国企可转债的刚兑信仰该放下了”； （2）本质原因上，过去三年正股持续下跌，但转债由于债底的价格支撑，转债的下跌幅度较为有限，导致“转债期权价值持续压缩、但转债价格并不体现”，两者之间不断堆积形成了风险堰塞湖。 6月和8月正股持续低迷，叠加信用风险事件的发生，前期支撑堰塞湖最大的债底价值，受到了信用风险事件的冲击，堰塞湖开始失去支撑作用，市场通过下跌来定价和释放堰塞湖的风险，转债集中跌破债底。 （3）其他原因包括：转债跌破债底之后，信用出库等反馈机制。 当前转债市场的投资价值 （1）债性：纯债溢价率处于历史0.3%分位数，尽管有信用风险增加的原因，但不 到1%历史分位数，债性的价值已经凸显。 （2）股性：100元-130元转债的转股溢价率处于合理区间。当前100元-130元价格区间转股溢价率已经达到合理水平，100元-110元、110元-120元、120-130元转股溢价率分别为68%、37%、27%，历史均值分别为59%、37%、22%。 （3）全市场综合收益率：我们构建指标，全市场综合收益率。截至2024年8月 16日，该指标达到3.97%，显著高于2023年1月3日的-0.11%，反映出当前转债 预期回报率非常良好，投资价值凸显。 转债应对策略：左侧关注“回售”，右侧盯住“信用” 第一，左侧行情，建议重点关注“回售策略”。考虑到当前转债市场继续处于左 侧阶段之中，需要控制组合风险敞口（仓位和个券加权波动率），以保证未来再次发生极端情形时组合仍然安全，当前推荐更适合左侧参与的回售策略。 第二，右侧信号，重点关注市场对信用风险定价是否充分。如果后续再次发生 信用事件，关注转债对信用事件是否不再明显反应，则出现“第一个右侧信号-债性的右侧”，之后跟踪“政策、经济和正股”，继续判断“第二个右侧信号-股 性的右侧”。右侧阶段之后，重点关注“110元-130元”价格区间，以及自下而 上从“行业、竞争格局、公司资质、需求具备潜在催化点”的优质转债。 风险提示：稳增长不及预期，政策不及预期，信用风险超预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、转债市场显著下跌3 1.1、转债估值压缩：转债跌幅超过正股3 1.2、转债技术指标上跌破布林通道下轨3 2、下跌逻辑：与6月逻辑类似，股市低迷和信用冲击4 2.1、6月转债市场下跌的原因4 2.2、当前转债市场下跌的原因：与6月类似4 3、转债走势超出预期的两个点4 3.1、政策积极表态，但实际发力不足4 3.2、政策对转债信用风险定位超预期5 4、当前转债市场的投资价值5 4.1、100元-130元转债的转股溢价率处于合理区间5 4.2、转债全市场综合收益率6 5、转债策略：左侧关注“回售”，右侧盯住“信用”7 5.1、左侧控制风险，重点关注“回售策略”7 5.2、右侧，重要的是密切跟踪“信用风险”7 6、风险提示8 图表目录 图1：转债市场压估值的个券数量达到352只3 图2：转债技术指标上跌破布林通道下轨3 图3：岭南事件影响下，低价转债再次显著跑输高价转债4 图4：证券时报评论“国企可转债的刚兑信仰该放下了”，推动转债再次下跌5 图5：纯债溢价率处于历史低位水平6 图6：100元-130元价格转债，转股溢价率回到历史中性水平6 图7：转债全市场综合收益率3.97%，转债投资价值显著7 表1：转债市场纯债溢价率低，转股溢价率100元-110元回到合理水平6 1、转债市场显著下跌 1.1、转债估值压缩：转债跌幅超过正股 理论上，当转债下跌时，正股下跌幅度总是要大于转债，否则，即为转债“估值压缩”，转债下跌、且转债跌幅超过正股。 2024年8月16日，533只转债中352只跌幅超过正股，占比达到66%，盘中一度达到385只，占比72%。 图1：转债市场压估值的个券数量达到352只 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、转债技术指标上跌破布林通道下轨 2024年8月16日，中证转债指数收盘价跌破布林通道下轨，收盘价与下轨的差值为-2.01，历史分位数2.30%。 2020年至今，收盘价首次跌破下轨一共有25次，占全部交易日数量比例为2%。 从历史表现上看，首次跌破后，未来1个月的平均收益为0.73%，未来3个月的平均收益为0.46%，期望收益为正，但胜率仅在50%左右。 图2：转债技术指标上跌破布林通道下轨 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、下跌逻辑：与6月逻辑类似，股市低迷和信用冲击 2.1、6月转债市场下跌的原因 直接原因上看，主要受到了广汇事件的冲击。 本质原因上看，过去三年正股持续下跌，但转债由于债底的价格支撑而下跌有限，后期更是跌幅非常小，导致“转债期权价值持续压缩、但转债价格并不体现”，两者之间不断堆积形成了风险堰塞湖。 6月股市低迷，叠加广汇事件的发生，前期支撑堰塞湖最大的债券价值，受到了信用风险事件的冲击，堰塞湖开始崩塌，通过下跌来定价和释放堰塞湖的风险，转债市场集中跌破债底。 2.2、当前转债市场下跌的原因：与6月类似 直接原因上看，岭南违约再次发生，以及2024年8月16日证券时报发文“国企可转债的刚兑信仰该放下了”。 本质原因上看，市场认为“风险堰塞湖”释放并不充分，风险程度仍高。其他的逻辑还包括：转债跌破债底之后，信用出库等反馈机制。 图3：岭南事件影响下，低价转债再次显著跑输高价转债 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、转债走势超出预期的两个点 之前我们对转债的判断是：转债信用风险定价充分，政策发力下，正股进入企稳阶段，转债有望迎来估值修复窗口期。 实际上跟踪转债的走势是：7月25日-8月1日，上证指数上涨1.05%，中证转债上涨1.95%，结构上转债涨幅好于上证50和沪深300，弱于中证500和中证1000。短期情绪确实得到了修复，但持续性差，8月2日之后再次开始下跌。 3.1、政策积极表态，但实际发力不足 政策上，7月18日二十届三中全会、7月30日年中政治局会议均提到“完成全 年经济社会发展目标任务”，即全年GDP增速实现5%，高级别会议提及短期目标，政策表态积极。 以及，随之央行降息、国常会表态“统筹安排超长期特别国债资金”、商务部表态“消费品以旧换新”，政策态度开始积极。 但8月2日之后，我们没有看到政策进一步发力，甚至开始有一些超预期的政策出台，比如央行开始用行政手段来调控债券市场等。 3.2、政策对转债信用风险定位超预期 8月10日（周六），岭南转债公告预计不能兑付本息公告，8月12日-15日（周一-周四）受此影响转债市场持续下跌，市场对信用冲击的压力测试结果偏弱。 但8月16日（周五）早盘，证券时报评论“国企可转债的刚兑信仰该放下了”，政策对于转债信用风险的定位是“打破刚兑信仰”，超出市场理解，盘中转债开始集中下跌，投资者情绪不佳。 图4：证券时报评论“国企可转债的刚兑信仰该放下了”，推动转债再次下跌 数据来源：Wind、开源证券研究所 4、当前转债市场的投资价值 4.1、100元-130元转债的转股溢价率处于合理区间 从债性角度，除130元以上（交易层面因素）纯债溢价率偏高之外，其他价格区间的纯债溢价率均处于历史低位，尽管有信用风险增加的原因，但不到1%历史分位数，债性的价值已经凸显。 从股性角度，全市场的转股溢价率，仍然处于高位水平，但我们仔细分析发现，全市场转股溢价率高，主要是不同价格区间在结构分布上不均衡造成的，即“价格低、溢价率高”转债的占比更多（当前110元以下转债数量占比达到70%，历史上该比例仅为30%），此外，100元以下转股溢价率、130元以上转股溢价率偏高，同样推高了全市场转股溢价率。 但值得注意的是，100元-130元价格区间的股性溢价率已经达到合理水平，当前 100元-110元、110元-120元、120-130元的转股溢价率分别为68%、37%、27%，对应历史均值分别为59%、37%、22%。换言之，如果去参与100元-130元价格区间的转债个券，转股溢价率水平已经合理。 表1：转债市场纯债溢价率低，转股溢价率100元-110元回到合理水平 转债溢价率 全市场 100元以下 100元-110元 110元-120元 120元-130元 130元以上 数量（只） 528 158 211 93 31 35 样本统计比例 100% 30% 40% 18% 6% 7% 比例-历史均值 100% 9% 21% 28% 19% 23% 当前值（%） 65 83 68 37 27 80 纯债溢价率历史均值（%） 29 13 14 24 36 95 历史分位数 0.3% 0.7% 0.0% 0.1% 0.1% 63.0% 当前值（%） 65 83 68 37 27 80 转股溢价率历史均值（%） 38 50 59 37 22 27 历史分位数 93.8% 87.3% 53.4% 49.5% 56.1% 99.1% 数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：纯债溢价率处于历史低位水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：100元-130元价格转债，转股溢价率回到历史中性水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 4.2、转债全市场综合收益率 更进一步，我们构建了一个指标：转债全市场综合收益率。 对于单一转债最终退出的主要方式包括：一是触发赎回条款，二是触发回售条款并且投资者选择回售，三是转债到期获取YTM收益。 对于赎回、回售、到期三种方式，我们分别计算出对应的“概率、年化收益、年化期望收益（概率×年化收益）”，再分别计算出每一个转债、每一个交易日的预期收益， 最后计算出每一个交易日全转债市场的综合预期收益率。 截至2024年8月16日，该指标已经达到3.97%水平，为2023年至今100%的历史分位数，反映出当前转债市场预期回报率非常良好，投资价值凸显。 其中，截至2024年8月16日，强赎、回售、到期的期望收益分别为0.44%、3.62%、 -0.09%，2023年至今历史分位数分别为100%、100%、98%，以及2023年1月3日上述指标分别对应为0.04%、0.03%、-0.19%。 图7：转债全市场综合收益率3.97%，转债投资价值显著 数据来源：Wind、开源证券研究所 5、转债策略：左侧关注“回售”，右侧盯住“信用” 我们知道，即使一个市场具备了投资价值，如果市场继续受到“利空”影响，投资价值可能会由于利空而进一步压缩，即价值不完全等于上涨，价值的回归定价还需要市场走势的配合。 5.1、左侧控制风险，重点关注“回售策略” 左侧参与，最大优势是，如果时机恰当往往收益会非常丰厚，且拉长时间上