铜11月月报：宏观缓和现实压力，预期驱动铜价反弹

黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 Page1 铜 宏观缓和现实压力，预期驱动铜价反弹 国信期货有色11月月报 国信期货研究 主要结论 从宏观政策预期动向来看，全球经济政治的结构性矛盾突出显现，地缘冲突螺旋式恶化引发多米诺骨牌效应，这引发10月全球大类资产价格整体承压。顺周期性资产价格大幅回落，避险资产黄金创阶段性新高，各行业暴雷事件及信用风险持续增加，在此背景下中美高层四季度加强各层面互访交流，体现大国之间面对全球地缘政治矛盾激化及经济发展前景下滑的预期管理的责任担当，大国间加强合作沟通将对缓和中东及俄乌等地缘冲突失控、金融经济及供应链潜在冲击起到积极管控的正面影响，此外美联储11月议息会议预计暂定加息及中国中央财政出手增发万亿级别国债，此举将缓和四季度金融市场流动性及风险偏好巨大压力，对大类资产价格回落起到支撑作用。 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com.cn 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 从行业中观角度来看，2023年LMEWEEK作为全球金属行业一年一度行业盛会，其对金属行业发展主热点研讨及现场投票对有色品种走向有预期指引作用，会上众多业内人士现场投票显出超过一半的投票嘉宾认为2024年铜价上涨潜力最大，这与近两年市场的主流看法相一致，一年前的2022年LMEWEEK年会上，与会者也普遍认为铜是2023年最具上涨潜力的金属。 然而从供需等现实角度来看，有色金属行业相关工业投资及新能源转型相关的新型基础建设投资虽然保持较高增速，然而行业未来中长期持续高投资潜力受限，长期基本面受宏观经济及相关政策变化较大，中短期中下游更多二八分化局面，其中亮点在于终端9月电网投资明显修复及汽车产销维持在高位，弱势则在于房地产相关家电及新旧基础建设预期走弱，铜市短期现货高升水支撑也更多来自低库存低可交割资源的结构性支持，10月下旬上海电解铜现货对当月合约平均报升水200元/吨。 展望后市，整体铜价11月可更多关注驱动反弹，主要波动区间可关注关 注65000-70000元/吨，中长期来看警惕全球地缘冲突恶化及海外持续高利率引发经济金融风险事件爆发风险，操作上建议震荡区间下沿短期谨慎持多，中期警惕大宗市场虚假繁荣后冲高回落风险。 一、宏观视角跟踪有色板块 1、地缘政治经济面临“多事之秋”亟待全球大国协调政策注入“稳定剂” 进入10月，国际金融市场迎来“多事之秋”，中东和欧洲地缘局势的持续对峙胶着乃至于恶化扩大风险持续牵动全球市场的神经，从宏观政策预期动向来看，全球经济政治的结构性矛盾突出显现，地缘冲突螺旋式恶化引发多米诺骨牌效应，这引发10月全球大类资产价格整体承压。顺周期性资产价格大幅回落，避险资产黄金创阶段性新高，各行业暴雷事件及信用风险持续增加，在此背景下中美高层四季度加强各层面互访交流，体现大国之间面对全球地缘政治矛盾激化及经济发展前景下滑的预期管理的责任担当，大国间加强合作沟通将对缓和中东及俄乌等地缘冲突失控、金融经济及供应链潜在冲击起到积极管控的正面影响，此外美联储11月议息会议预计暂定加息及中国中央财政出手增发万亿级别国债，此举将缓和四季度金融市场流动性及风险偏好巨大压力，对大类资产价格回落起到支撑作用。 从更广泛的商品产业链宏观视野来看，未来半年海外将出现多个经济大国和“关键资源国选举换届”。面对百年变局加速演进下，大国博弈及地缘政治等因素复杂影响持续施压，大宗商品为代表的全球实体经济供应链仍将面临区域经贸重塑，全球经贸往来的效率损失、成本增加、订单转移、产业冲击等多重压力，目前我国大宗商品产业链贴近下游终端行业的需求仍有待恢复，国内外制造业补库存周期暂未启动，生产企业深陷终端需求不振、产能过剩压力、行业利润萎缩的困局，这不仅导致大宗产业上下游企业经营和价格管理难度加大，还会通过全球产业竞争加大与行业内卷加速企业淘汰重整，产业处于供需重塑的转型阶段，这对于大宗商品阶段性的呈现生产成本提高、供需结构性偏紧，进而导致原材料价格在多题材推动下呈现“虚假繁荣”境况。 从行业中观角度来看，2023年LMEWEEK作为全球金属行业一年一度行业盛会，其对金属行业发展主热点研讨及现场投票对有色品种走向有预期指引作用，会上众多业内人士现场投票显出超过一半的投票嘉宾认为2024年铜价上涨潜力最大，这与近两年市场的主流看法相一致，一年前的2022年LMEWEEK年会上，与会者也普遍认为铜是2023年最具上涨潜力的金属。考虑到地缘等因素对经济增长和通胀预期的影响存在较大不确定性，市场预计中美四季度关系或阶段性缓和，在大宗商品贸易和基础建设合作方面值得重点跟踪关注。 2023年前三季度，有色下游企业经历了持续终端负反馈后，目前国内外与产业政策的利好预期加大，其中铜为代表的有色板块股期相关资产价格不乏上演冲高回落式的“弱现实强预期”题材炒作行情，然而阶段性上涨主要因投资者对国内外货币政策流动性缓和与相关实体产业政策刺激预期的提前下注，这种短期透支政策预期的躁动情绪是否能持续？需依赖国内外宏观货币政策宽松和产业支持政策更多利好刺激，尤其是铜为代表的有色等大宗原料对全球经济前景、中美关系变化及产业政策变化影响更敏感。当前考虑到短期“金九银十”传统消费旺季不旺，投资者需要保持理性客观心态，同时需要注意到大宗商品稳价保供工作的监管压力下，原料端短期冲高回落行情对我国产业链上下游均衡发展和复苏发展构成的冲击与风险应对。 图：大变局加速演进下的多因素叠加冲击全球产业链 数据来源：国信期货整理 从海外宏观趋势上看，美联储为首的的欧美央行已处于加息周期的尾声，加息外溢效应引发新兴经济体资本回流至美国、各国金融市场动荡加剧和非美货币贬值等冲击，同时欧美央行官员虽然仍表现出加息抑制通胀的倾向，但其背后的原因是欧美央行担心金融条件过早放松会削弱此前压制通胀的阶段性成果。目前金融市场最关键的分歧点在于未来何时降息，市场普遍押注各大央行早2024年会从加息转为降息， 而对于2023年四季度欧美央行可能咬定会将高利率维持一段时间。 通过经济模型跟踪结合高频数据可以发现，2023前三季度欧美经济结构内部分化严重，欧美制造业出现持续衰退，而消费服务业和就业市场异常坚挺，欧美央行官员持续表现出“嘴鹰心鸽”，一方面试图通过强硬发言削弱市场对加息将很快将转变为降息的预期，以确保通胀回落至目标水平，但另一方面希望通过基于核心经济数据的灵活性和经济前景判断来缓和经济硬着陆的风险。基于美联储表态路径推演可知，在海外宏观决策反复切换和后续高度不确定性下，股债汇及大宗商品等资产价格高波动似乎成为新常态，因此2023四季度应注重对国内外宏观预期差探寻，抓大放小把握产业供需变化趋势，切忌盲目追涨杀跌。 当前有色为代表的大宗商品板块可总结：“弱现实、强预期、情绪过头、依赖更多政策支持”。面对百年变局加速演进下的大国博弈及地缘政治等因素复杂影响，有色为代表的全球实体经济供应链受制于区域经贸割裂与重塑，出现效率损失、成本增加、订单转移、产业冲击，目前我国锡等有色产业链下游需求整体受限，上半年靠刚需消费苦苦支撑，下半年国内外制造业补库存周期暂未启动，有色企业深陷终端需求下滑、产能过剩压力加大、行业利润萎缩的困局，这不仅导致大宗产业上下游企业经营和价格管理难度加大，还会通过全球产业竞争加大与行业内卷加速企业淘汰重整，产业处于供需重塑的转型阶段。 从有色市场表现及预期来看，2023年“躁动的不是树，不是风，是人心！是政策预期！是资金偏好！”通过统计历年我国“周期躁动”行情可发现，有色为代表的顺周期行业躁动行情持续性往往乏力，后续依赖政策和真实消费接力支持。2023年国有色、建材等大宗周期品不乏做多预期的核心逻辑是全球经济恢复性增长预期、产业链供需改善补库预期，然而随后上半年市场利好预期屡屡证伪，预计有色金属企业2023四季度仍将面对：“资金屡战屡败不放弃，题材不断缺乏实质改善，企业面对价格跌宕渴望风险管理” 从行业中观角度来看，2023年LMEWEEK作为全球金属行业一年一度行业盛会，其对金属行业发展主热点研讨及现场投票对有色品种走向有预期指引作用，会上众多业内人士现场投票显出超过一半的投票嘉宾认为2024年铜价上涨潜力最大，这与近两年市场的主流看法相一致，一年前的2022年LMEWEEK年会上，与会者也普遍认为铜是2023年最具上涨潜力的金属，然而从供需等现实角度来看，有色金属行业相关工业投资及新能源转型相关的新型基础建设投资虽然保持较高增速，然而行业未来中长期持续高投资潜力受限，长期基本面受宏观经济及相关政策变化较大，中短期中下游更多二八分化局面，其中亮点在于终 端9月电网投资明显修复及汽车产销维持在高位，弱势则在于房地产相关家电及新旧基础建设预期走弱，铜市短期现货高升水支撑也更多来自低库存低可交割资源的结构性支持，10月下旬上海电解铜现货对当月合约平均报升水200元/吨。展望后市，整体铜价11月可更多关注驱动反弹，主要波动区间可关注关注 65000-70000元/吨，中长期来看警惕全球地缘冲突恶化及海外持续高利率引发经济金融风险事件爆发风险，操作上建议震荡区间下沿短期谨慎持多，中期警惕大宗市场虚假繁荣后冲高回落风险。 图：2023年以来全球经济乱局困局变局中，中国产业转型突破面临多重考验 数据来源：国信期货整理 二、铜市趋势分析展望 1.自然资源:全球精矿紧缺缓和矿山供应扰动风险犹在 从全球铜矿资源供应结构来看，2023年全球铜矿资源供应保持稳定，因供应扰动相比于2022年有所减少，供需缺口有所收窄呈现紧平衡。智利、秘鲁、刚果金、中国和美国作为全球铜矿前5大铜矿生产量 前五的国家（2022年，金属吨）产量规模均超100万吨，五国合计产量达到1325.4万吨，占全球铜矿产量的60.5%。中国是世界上主要铜矿生产国之一，但在全球铜矿产量占比不到9%，相比而言我国作为全球最大的铜资源进口国和精铜生产国，我国精炼铜消费在全球55%占比而言，我国国内铜原料资料供应远远无法满足需求，因此中国每年需要进口大量铜原料，主要包含铜矿、精炼铜、粗铜、废铜4种，其中因环保等问题粗铜及废铜进口占比较小，铜矿和精炼铜进口占比较高。 从全球铜矿供应地区变化来看，由于世界铜矿资源分布不均，传统主产区主要集中于智利、秘鲁为代表的南美地区，同时刚果（金）为代表的非洲地区和印尼为代表的东南亚和哈萨克斯坦为代表的中亚地区增长较为迅猛。2023年智利作为全球第一铜资源国，其国内大型铜矿山因老化或升级改造面临供应产能下滑，同时自身新项目的投产和现有项目的改扩建增量较小，其铜矿产量增速及出口近年来一直呈现下滑趋势，而与此同时受益于中国企业对“一路一带”沿线国家合作，尤其是近几年大力推动矿山项目投资支持和开发深入，非洲的刚果（金）、东南亚的印尼和中亚的哈萨克斯坦等国铜矿产量增长极为迅猛，2022年上述三国的铜矿产量增速达到同比增长20%左右的高水平，三国铜矿产量分别在229.5万吨、96.6万吨、 75.8万吨，在全球铜矿主产国排行中升至第三、第六和第十位，2023年相关地区产量持续高增长也带动增加上述三国铜资源出口保持快速增长的态势。 图：2023-2024年全球铜矿生产及精铜供需预测（万吨） 数据来源：ICSG，国信期货 图：产业链主要影响因素分析——铜上游供应弹性小 数据来源：WIND，国信期货 从铜矿资源分布来看，从铜矿山开发进程来看，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；从资源勘探到采矿，这个过程可能需要很长的时间，在这期间项目需要大量的资本支出，而且只有在上述期间结束时公司才能指望现金流入。因此大型矿山项目的开发具有一定的风险需要大型矿业公司和多个矿业公司联合完成，一般从勘探资源到采矿达产