通信行业：业绩稳中向好，云业务欣欣向荣

安信国际研究部 杨怡然TMT行业分析师 2023-11-1 laurayang@eif.com.hk 业绩稳中向好，云业务欣欣向荣 年初以来，港股市场持续震荡向下，但我们仍然看到运营商板块表现相对稳定。 从二月开始，大盘整体下行，而三大运营商均走出独立行情。 虽然近期运营商的表现也受到大盘影响有所下滑，但全年来看还是大幅跑赢恒指。 营收及净利润均实现平稳增长，盈利能力稳定，其中移动的规模最大； 运营商自由现金流充裕，是真正的现金牛。 10000 单位：人民币亿元 8000 6000 4000 2000 7756 10% 6.70% 7.20% 6.50% 3811 2817 8% 6% 4% 2% 1200 单位：人民币亿元 1000 800 600 400 200 12% 1055 10.1% 10.4% 7.1% 271 172 10% 8% 6% 4% 2% 00% 中国移动中国联通中国电信 00% 中国移动中国联通中国电信 2023年Q1-3收入增速2023年Q1-3归母净利润增速 行业壁垒主要来自于其业务本质： 1）电信业务经营实行许可制，目前仅有四家具有经营资质，准入门槛高； 2）网络规模宏大，覆盖范围广阔，基础设施建设需要投入大量资金； 3）技术密集型行业，技术创新与产品迭代快，存在技术研发壁垒； 4）运营资质等壁垒带来稳定的竞争格局。 3G&4G时代：三足鼎立，移动vs.联通vs.电信；移动通信业务发展迅猛，渗透率快速提升，运营商竞争加剧，通过打价格战吸引更多用户； 5G时代：共建共享，节约成本，移动+广电vs.联通+电信；运营商的资费接近，提供差异化服务，非理性的价格战结束，竞争格局转好； 6G时代：加快布局，相关研究工作已经展开，中国研发实力遥遥领先。 收入用户数*ARPU值 2017年：年内全部取消手机国内长途和漫游费，大幅降低中小企业互联网专线接入资费， 降低国际长途电话费，推动“互联网+”深入发展、促进数字经济加快成长，让企业广泛受益、群众普遍受惠； 2018年：加大网络提速降费力度，实现高速宽带城乡全覆盖，扩大公共场所免费上网范围，明显降低家庭宽带、企业宽带和专线使用费，取消流量“漫游”费，移动网络流量资费年内至少降低30%，让群众和企业切实受益； 2019年：持续推动网络提速降费。开展城市千兆宽带入户示范，改造提升远程教育、远程医疗网络，推动移动网络扩容升级，让用户切实感受到网速更快更稳定。今年中小企业宽带平均资费再降低15%，移动网络流量平均资费再降低20%以上，在全国实行“携号转网”，规范套餐设置，使降费实实在在、消费者明明白白； 2020年：宽带和专线平均资费降低15%。加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络， 拓展5G应用； 2021年：中小企业宽带和专线平均资费再降10%。加大5G网络和千兆光网建设力度，丰富应用场景； 2022年：不再提及“提速降费”。 5G套餐用户数和渗透率持续提升，带动ARPU值提升； 相比美国运营商，ARPU值还有很大的提升空间（40-50美元vs.40-50人民币） 5G套餐用户数 7 6.14 3.87 2.68 2.13 1.55 1.88 6 5 单位：亿户 4 3 2 1 0 中国移动中国联通中国电信 2021年2022年 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 5G渗透率 68.5% 63.0% 66.0% 50.4% 44.3% 48.9% 中国移动中国联通中国电信 2021年2022年 资料来源：工信部，公司财报，安信国际 4000 3500 3000 单位：亿元 2500 2000 1500 1000 500 0 运营商资本开支 1806 1659 1671 1775 1832 18361852 449 421 564 676 690 769 742 749 776 887 867 848 925 990 2017201820192020202120222023E 2000 单位：亿元 1500 1000 500 0 5G相关资本开支 240 79 93 1025 340 392 1140 321 380 960 320 2019202020212022 中国移动中国联通中国电信中国移动中国联通中国电信 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国移动资本开支结构 5.5% 6.7% 14.8% 14.0% 23.5% 24.6% 10.4%9.0% 15.4% 14.4% 27.1% 33.2% 56.2% 54.7% 63.2% 41.0% 49.4% 100% 11.4% 90% 7.2% 80% 18.1% 70% 20182019202020212022 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国联通资本开支结构 42.0% 20.0% 38.0% 53.0% 15.0% 32.0% 56.0% 15.0% 29.0% 49.0% 19.0% 32.0% 35.6% 11.8% 33.6% 19.0% 20182019202020212022 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国电信资本开支结构 18.6% 11.9% 20.1% 39.5% 33.2% 43.8% 2.1% 46.2% 29.3% 10.6% 16.0% 32.6% 24.7% 13.4% 11.6% 14.0% 19.9% 15.6% 34.6% 15.6% 14.2% 22.3% 27.2% 20182019202020212022 5G网络投资4G网络投资 移动通信网传输网业务支撑网土建及其他 连接算力能力基础 移动网络家庭互联网及固话承载网、基础设施及其他固网宽带及数据基础设施、传输网及其他政企及创新业务 宽带互联网产业数字化 运营系统和基础设施信息应用服务 IT支持、基础设施及其他移动网 中国移动：加强战略合作，积极与地方政府、企事业单位建立并深化战略合作伙伴关系，促进信息服务跨界协同，助力数字经济创新发展。加强资本合作，在人工智能、工业互联网、网信安全、视觉物联网等多个领域优化生态。加强创新合作，强化新型联合研发，深入实施‘联创+’计划，联合企业、高校、科研院所，深化产学研用融合创新。加强生态合作，发挥龙头企业引领作用，积极构建涵盖战投合作伙伴、电信行业友商、系统集成厂商、互联网科技公司、社会广泛力量的新型数智生态。 中国联通：持续提升自研能力，树立‘安全数智云’的品牌形象，形成‘安全可靠、云网一体、数智相融、专属定制、多云协同’的特色优势，在技术创新、产业赋能、生态共建方面持续迭代出新，为数字经济发展输出新动能。 中国电信：持续加快产业数字化业务发展，以融云、融AI、融安全、融平台为驱动，发挥云网融合、客户资源和属地化服务优势，加大优质高效的数字化产品和服务供给，以‘网络+云计算+AI+应用’推动千行百业上云用数赋智，促进数字技术和实体经济深度融合。充分发挥‘云网数智安’一体化优势，不断提升企业核心竞争力。高质量建设云计算原创技术策源地，推进四级算力。 从计算能力、计算效率、应用水平、基础设施支持等方面去进行综合衡量各国的计算力指数，中美均处于领跑地位； 计算力指数平均每提高1个百分点，数字经济和GDP将分别增长3.6‰和1.7‰。 运营商重视云业务发展，积极布局 及制定目标； 运营商云业务的收入规模快速增长，2022年移动云、联通云、天翼云收入均实现翻倍增长，占收入比也显著提升，拉动新兴业务快速增长。 运营商 战略布局 相关目标 移动云 持续打造“算龙头” 移动云向业界一流进发 联通云 “大计算”战略 2023年目标收入500亿元 天翼云 云改数转战略 打造千亿级云服务商 600 500 单位：亿元 400 300 200 100 0 运营商云收入及占比变化 503 361 5% 10% 3% 5% 6% 12% 579 移动云联通云天翼云 2022年云收入2022占比2021占比 20% 15% 10% 5% 0% 云厂商 2021年收入（亿元） YOY 2022年收入（亿元） YOY 移动云 242 114% 234 141% 联通云 163 329% 187 143% 天翼云 279 102% 281 101% 阿里云 601 8% 753 25% 腾讯云 280 6% 335 20% 华为云 201 34% 397 98% 2022年国内公有云IaaS市场份额 其他 25% 阿里云 33% AWS 8% 腾讯云 9% 华为云 13% 天翼云 12% 运营商云得以快速发展的原因： 1）网络基础资源覆盖全国，使得运营商可以下沉到中小市场，提供属地化的服务； 2）国资背景，相比于互联网云厂商，政企更可能选择运营商进行合作； 3）数据中心数量充足，覆盖范围广，供给端方面不会出现明显的缺口。 和互联网云相比，运营商云的技术优势不足，还有一定的改善空间。如果能够持续加强软件研发能力，未来云业务将带来可观的增量，估值也有望迎来重建。 观察近4年的市盈率表 现，虽然年初以来板30 块估值有所提升，但 25 目前仍处于历史底部 区间，约为10倍的水20 平，尚存在一定的提 15 升空间； 央企+云业务带来估值10 5 重塑。 市盈率（PE，TTM） 中国移动 中国联通中国电信 0 通常，高股息策略具 有一定的保护伞作用，9 在市场震荡时有较好8 的防御性，使得板块7 更抗跌；6 运营商板块的高股息5 率，给股东带来稳定4 回报，使得其在震荡3 行情下更具投资价值。2 1 股息率(%) 中国移动中国电信中国联通 0 中国移动941.HK 中国联通762.HK 中国电信728.HK 收入规模全国最大，有望超过美国运营商成为全球最大的运营商； 前三季度，收入为7756亿元，同比增长7.2%，归母净利润1055亿元，同比增长7.1%； 移动ARPU稳定增长至51.2元，同比增长1.0%，家庭客户综合ARPU为42.1元，同比增长 2.4%，DICT业务收入为866亿元，同比增长26.4%； 2023年派息比率进一步提升至70%，重视股东回报。 (12月31日年结；人民币亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8483 9373 10251 10863 11373 增长率(%) 10.4% 10.5% 9.4% 6.0% 4.7% 归母净利润 1161 1255 1326 1410 1519 增长率(%) 7.7% 8.0% 5.7% 6.4% 7.7% 毛利率(%) 13.9% 13.8% 14.5% 14.4% 14.8% 归母净利率(%) 13.7% 13.4% 12.9% 13.0% 13.4% 每股收益（元/股） 5.67 5.87 6.21 6.60 7.11 每股净资产（元/股） 59.11 60.92 62.99 64.98 67.11 市盈率 10.21 9.86 9.33 8.78 8.15 市净率 0.98 0.95 0.92 0.89 0.86 股息收益率(%) 5.7% 6.6% 7.5% 8.0% 8.6% 前三季度，收入为2817亿元，同比增长6.7%，归母净利润75.8亿元，同比增长10.9%； 移动ARPU为44.3元，宽带综合ARPU为47.9元； 收入结构持续优化，产业互联网业务收入606.9亿元，占收入比同比提升1.8pp至24%； 去年获批与腾讯设立混改新公司，拟从事内容分发网络和边缘计算业务，此前也与腾讯在5G、云计算等领域展开过合作，与腾讯合作可以更大限