固定收益周报（国债）：万亿国债，对比与思考

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-10-29 万亿国债，对比与思考 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 国债增发一万亿元受到市场较多关注。本次国债增发对应为一般国债，但是作为特别国债管理。今年实现5%的增长目标难度不大，新增万亿国债有立足于明年经济增长的考量。国债增发或使债市短期仍承压，不过也需要关注央行方面操作，以及需要观察原计划发行的国债部分的后续发行情况。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 103100 摘要： 债市观点：上周债市整体表现较为震荡，10Y国债收益率继续呈现小幅上行，至2.713%，上行幅度不到1BP。债市表现当前仍主要受供给问题以及资金面偏紧的影响。上周，全国人大常委会正式批准财政部增发1万亿元国债，这也使得供给问题又增加一定变数。国债增发一万亿元对应四季度供给规模以及供给压力将上升，短期来看供给的担忧情绪以及对资金面的影响或仍难以完全消退，另外国债增发对应的稳增长信号或对多头情绪也有所压制。不过在四季度供给规模较高，供给压力相对较大的情况下，也需关注央行是否有配合动作以缓解供给压力。另一方面值得注意的是，在9月国债出现计划外发行以及四季度单只国债发行规模较高的情况下，市场前期对国债“超发”预期或较高，而国债增发或影响国债“超发”的规模和可能性。后续也需关注原计划发行国债的实际发行情况，不排除有预期差出现的可能。对比过去几次国债增发以及发行特别国债的情形，本次增发对应了赤字规模上升并且用途相对确定 期市关注：上周国债期货整体表现偏强，不过持仓呈现明显下行，多空双方均呈现一定离场动力，情绪并不坚定。上周国债期货各品种主力合约（T、TF、TS、TL）持仓分别变动-16784手、-4466手、-4761手、-2857手，均有所下行，且T主力合约持仓下降尤为明显。在持仓下行的背后，上周多空双方均呈现一定离场动力。从T主力合约上看，在上周三成交量放大以及价格触底反弹的同时，持仓量也大幅下降6985手，空头离场动力较强，而后期在价格进一步上行过程中，多头则也呈现一定离场动力，并带动持仓进一步有所下行。整体上看，多空双方情绪或均不太坚定。 操作建议：趋势策略：交易性需求维持中性。套保策略：关注空头套保。基差策略：适当关注基差走阔。曲线策略：适当关注曲线做陡 风险因子：1）政策发力不及预期 2022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/10 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：万亿国债，对比与思考3 二、成交持仓：多空均有所离场，持仓下行10 三、IRR：关注正套机会12 四、基差交易：适当关注基差做阔13 五、跨期移仓：2403合约流动性不足以支持跨期套利15 六、跨品种价差：适当关注曲线做陡16 七、套保成本跟踪18 免责声明19 图目录 图表1：预计赤字率由3.0%调整至3.8%左右3 图表2：我国当下仍面临内外需偏弱的局面4 图表3：房地产对经济的拖累仍在4 图表4：今年实现5%的增长目标难度不大5 图表5：历次中央预算调整总结6 图表6：历史上特别国债发行的背景、用途和规模6 图表7：预计拉动今年社融存量规模同比增长0.29个百分点7 图表8：新增万亿国债对GDP的拉动效应8 图表9：新增国债对固定资产投资完成额的拉动效应8 图表10：2023年四季度国债净融资额将处于近5年的高位9 图表11：主力合约成交量和持仓量10 图表12：2312合约前5大席位净持仓（手）10 图表13：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比11 图表14：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）12 图表15：2312合约活跃券IRR（%）12 图表18：2312合约活跃券基差14 图表19：跨期价差（当季－次季）15 图表20：主力合约跨品种价差与期限利差16 图表21：国债到期收益率曲线（中债）17 图表22：10年期国债期货空头套保成本跟踪18 图表23：5年期国债期货空头套保成本跟踪18 图表24：2年期国债期货空头套保成本跟踪18 周度关注：万亿国债，对比与思考 10月24日晚间，全国人大常委会正式批准财政部增发1万亿元国债，作为 特别国债管理，全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。增发的国债今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。那么，为何要在当下发行万亿规模的国债？这次万亿国债的发行与历史上相比较有何不同？对经济和债市的影响又有几何呢？ 图表1：预计赤字率由3.0%调整至3.8%左右 （%） 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 中国:政府预期目标:财政赤字:赤字率调整后的赤字率 3.8 3.0 0.00 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）为何要在当下发行万亿国债？ 一是近年来我国各类极端自然灾害多发频发，部分地区受灾严重、损失较大，地方灾后恢复重建任务比较重，本次新增的万亿国债将主要用于灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。党中央、国务院对此高度重视，8月17日中央政治局常委会会议研究部署防汛抗洪救灾和灾后恢复重建工作，要求加快恢复重建，进一步提升我国防灾减灾救灾能力，建强各级应急指挥部体系，加强国家区域应急救援中心能力建设，提升基层防灾避险能力，加快完善流域特别是北方地区主要江河流域防洪工程体系，加强城市防洪排涝能力的规划和建设。本次新增万亿国债将全部通过转移支付安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。今年拟安排使用5000亿元，结转明 年使用5000亿元。资金将重点用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设八大方面。 二是有助于缓解我国当下总需求不足的问题。当前我国经济整体仍处于弱复苏阶段，总体需求仍然不足。内需方面，9月CPI当月同比录得0%，PPI当月同 比录得-2.5%，需求虽环比改善，但整体仍处于低位；9月商品房销售面积和销售额仍处于负增长区间，而房地产待售面积却逐渐增加，房地产对经济的拖累仍然较大。外需方面，受制于美联储加息抑制需求以及中美间的贸易摩擦，9月进口金额和出口金额当月同比分别录得-6.3%和-6.2%，仍处于负增长区间。因此，在面临内外需双弱的格局下，中央决定通过调整预算、增发国债，来有效应对当前经济增长动能不足、复苏缓慢的局面，从而提振市场信心。 图表2：我国当下仍面临内外需偏弱的局面 （%） 中国:CPI:当月同比 中国:PPI:全部工业品:当月同比 （%） 100 进口金额:当月同比出口金额:当月同比 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 2016-012017-082019-032020-102022-05 50 0 (50) 2015/6/12016/12/12018/6/12019/12/12021/6/12022/12/1 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：房地产对经济的拖累仍在 商品房销售额:累计同比 （%） 商品房销售面积:累计同比 （%）GDP:不变价:工业:当季同比 GDP:不变价:金融业:当季同比 150 100 50 0 (50) 商品房待售面积:累计同比（右） 60 40 20 0 (20) 20 15 10 5 0 (5) (10) GDP:不变价:房地产业:当季同比 2014/9/12017/9/12020/9/12023/9/1 2011/6/12013/6/12015/6/12017/6/12019/6/12021/6/12023/6/1 资料来源：Wind中信期货研究所 三是本次新增万亿国债可能也立足于明年的经济增长。今年实现5%的增长目标难度不大，我国经济在前三季度累计增长5.2%的基础上，四季度GDP增速只需达到4.4%以上即可实现今年的增长目标，考虑到去年四季度的低基数，实现5%的目标难度或不大。因此，本次增发国债考虑的重心可能并不是今年的经济增长，而是立足于明年，提前发力；此外，从流程上看，虽然1万亿国债拟安排今年使 用5000亿元、明年使用5000亿元，但考虑到债券发行、资金下达、形成实物工作量都需要一定时间，从时间上来推演，政策落地后对经济的影响也主要会体现在明年；最后，考虑到明年一季度由于基数较大，以及地产和出口压力等原因，仍然面临较大的增长压力，因此政策需要提前来进行部署。所以，我们认为本次增发国债可能也是为了明年的稳增长。 图表4：今年实现5%的增长目标难度不大 （%） 中国:GDP:不变价:累计同比政府预期目标:GDP增速 5.50 5.20 4.50 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2023-032023-062023-09 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）与历史上相比，本次有何不同？ 从规模上看，本次1万亿规模的增发国债相对较大。历史上，我国一共有3次在年中增发国债，并相应调整赤字率，分别为1998年、1999年、2000年，调增金额分别为1000亿元、600亿元和500亿元。2006年之后，我国开始对国债实行余额管理，在国债限额内可以“超发”。此后便无年中通过人大常委增发国债的案例。很明显，本次增发的1万亿元国债和历史相比在规模上更大。我们认为一是因为我国的经济体量在逐渐增大，目前我国的GDP已经是1998-2000年的20倍以上，所需要的国债规模也会更大；二是体现了对明年经济增长的重视，提前发力来呵护经济。 本次新发行的万亿国债是一般国债，但作为特别国债管理。特别国债多数时候是用在紧急的事情上的，而且用途更为明确。中国历史上曾经发行过的三次大规模特别国债：第一次是1998年发行的2700亿特别国债，用于补充四大行资本 金以化解不良资产；第二次是2007年发行的1.55万亿特别国债，作为组建中投 公司的资本金，提高外汇储备收益；第三次是2020年发行的1万亿抗疫特别国债，用于建设公共卫生体系和抗击新冠肺炎。本次发行的虽为一般国债也有明确用途，是为了“集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板”，而且支出资金全部纳入财政直达资金范围，实施全流程跟踪监测，确保资金按规定用途使用。 图表5：历次中央预算调整总结 时间调整金额具体内容和用途 1998年 增发国债：1,000亿元 赤字调整：中央财政赤字预算增加500亿元，另 增发国债：增发600亿元长期建设国债 基础设施建设、重点行业技术改造和产业升级、环保与生 1999年赤字调整：300亿元算入当年中央预算，300亿元 态建设教育文化设施。 由中央政府代地方政府举借。 外500亿元原计划列入明年的财政赤字，但由于实际操作中这部分资金全部