固定收益周报（国债）：汇率贬值压力下内外平衡兼顾的几点思考

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2022-09-12 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数240 220 200 180 160 140 120 100 汇率贬值压力下内外平衡兼顾的几点思考 报告要点 近期人民币汇率来到7关口附近，央行降温意图明确。但降温更多是为了换取更大的政策空间，而非反过来成为约束货币宽松的理由。目前央行的汇率风险管理工具箱尚未被充分使用，为稳经济对于宽松政策的诉求仍然较强的情况下货币政策“以我为主”提供空间。 119 117 115 113 111 109 107 105 2021-11-09 2021-11-19 2021-11-29 2021-12-09 2021-12-19 2021-12-29 2022-01-08 2022-01-18 2022-01-28 2022-02-07 2022-02-17 2022-02-27 2022-03-09 2022-03-19 2022-03-29 2022-04-08 2022-04-18 2022-04-28 2022-05-08 2022-05-18 2022-05-28 2022-06-07 2022-06-17 2022-06-27 2022-07-07 2022-07-17 2022-07-27 2022-08-06 2022-08-16 2022-08-26 2022-09-05 103 摘要： 债市观点：上周市场情绪整体偏弱，10Y国债收益率略有所上行，至2.64%。近期稳经济的信号较为强烈，而债市做多情绪整体表现也较为谨慎。从上周公布的8月社融数据上看，宽信用效果有所显现，8月新增社融较7月有所改善，且信贷方面的企业中长期贷款表现偏强。不过从债市反应来看，整体表现较为平淡，且或在一定程度上呈现出利空出尽的走势。这可能因为，从信贷结构上看，虽然8月企业中长期贷款表现偏强，但居民中长期贷款则仍表现较弱，宽信用持续性或也仍有待进一步观察。另外8月出口呈现明显回落，在外需转弱的背景下，后续稳经济所面临的形势也仍然较为复杂严峻。当前市场多空分歧进一步加剧，不过，多头情绪基于弱现实的环境仍有较强支撑，可关注基差拉宽之后的国债期货多头博弈机会。 期市关注：上周国债期货持仓量继续有明显的累积现象，T主力合约持仓量增加约1.13万手，且在上周五时，T主力合约持仓量单日上升近万手。结合价格来看，上周国债期货整体呈现震荡偏弱的走势，空头入场动力有所提升，但是多头情绪或也仍未消退，叠加上周五的地产消息扰动以及可能存在博弈社融等因素，持仓量出现快速上行。持仓量的快速上升反映当前市场分歧进一步加剧，而对于长端利率方向性的分歧或也在T合约上体现得更为明显。 操作建议：趋势策略：建议交易性需求谨慎偏多。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：可继续适当关注基差收敛机会。曲线策略：短期可关注跨品种价差做阔。 风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：汇率贬值压力下内外平衡兼顾的几点思考3 二、成交持仓：持仓量继续累积，分歧进一步加剧8 三、IRR：长端关注反套机会9 四、基差交易：关注12合约基差收敛10 五、跨期移仓：本轮移仓跨期价差中枢较高11 六、跨品种价差：短期关注跨品种做阔12 七、套保成本跟踪13 免责声明14 图目录 图表1：美元兑人民币汇率来到7关口3 图表2：中间价信号明显偏强3 图表3：货币政策执行报告对于汇率的定调4 图表4：8月出口大幅回落（%）6 图表5：出口增速不及预期（%）6 图表6：历次外汇相关准备金调整情况7 图表7：主力合约成交量和持仓量8 图表8：2212合约前5大席位净持仓8 图表9：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比8 图表10：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）9 图表11：2212合约活跃券IRR9 图表13：2212合约活跃券基差10 图表14：主力合约跨期价差（当季－次季）11 图表15：2209合约移仓进度11 图表16：主力合约跨品种价差与期限利差12 图表17：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差12 图表18：10年期国债期货空头套保成本跟踪13 图表19：5年期国债期货空头套保成本跟踪13 图表20：2年期国债期货空头套保成本跟踪13 周度关注：汇率贬值压力下内外平衡兼顾的几点思考 兼顾内外平衡是央行货币政策的一个重要考量。近期外部因素波动有所加剧，人民币汇率来到7关口附近，呈现一定贬值压力，而出口方面也呈现超预期回落，那么外部因素的波动对债市有何影响，兼顾内外平衡是否会对货币政策构成制约？ 第一，近期人民币汇率来到7关口附近，央行为降温市场打出“组合拳”，降温意图明确。8月中旬以来在岸和离岸人民币再度启动贬值，并迫近7整数关口，贬值预期再度升温。央行为降温市场，除了在9月5日下调外汇存款准备金2个百分点之外，在外汇市场预期管理层面也动作频频。其一，在中间价报价方面，中间价报价已经连续13个交易日强于市场预期，日均偏强幅度为200pips，累计偏强2599pips。其二，近期官员也纷纷释放稳定信心的言论。如人民银行副行长刘国强表示，“目前来看中国外汇市场运行正常，跨境资金流动有序，受美国货币政策的溢出效应虽然有影响，但是影响可控……在SDR货币篮子里，一个基本情况是美元升值了，人民币也升值了，但美元的升值幅度比人民币的升值幅度要大一些。所以，人民币并没有出现全面的贬值。”央行近期频频行动，凸显明确的预期调控一天，即为了防范在目前美联储政策收紧可能带来的外溢效应继续的情况下，人民币被动承担贬值压力后引发贬值情绪自我强化的羊群效应。 图表1：美元兑人民币汇率来到7关口图表2：中间价信号明显偏强 美元兑人民币CFETS人民币汇率指数（右） 2021-012021-072022-012022-07 5.8 6 6.2 6.4 6.6 6.8 7 7.2 110 105 100 95 90 85 80 7.2 央行中间价-预测中间价（右轴）中间价:美元兑人民币 彭博预测 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 5.8 2022/04/132022/06/132022/08/13 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 第二，降温更多是为了换取更大的政策空间，而非反过来成为约束货币宽松的理由。近期不乏观点认为，在汇率贬值压力凸显，央行预期调控升温的情况下，货币政策宽松将受到一定约束。我们认为，这其中存在“本末倒置”的问题。首先，经过多年汇率市场化改革，汇率在货币政策工具箱中的定位已经一定程度从货币政策的“硬约束”，变成内外均衡的“稳定器”。这一点我们曾在《如何看待“增强人民币汇率弹性”》中有过详细描述。如果我们持续观察央行近年来在货币政策执行报告中对汇率的表态，不难发现：2019年8月人民币汇率破7之后，汇 率表态首次出现“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用”；2021年 央行对于汇率表述首次出现了“增强人民币汇率弹性”的字眼，而非此前“保持人民币汇率弹性”，这意味着我国的货币政策将更加关注货币政策的自主性，对于可能的外部因素扰动，通过增强汇率弹性是更可能的国际宏观政策协调的路径选择。其次，从央行8月中旬超预期下调OMO/MLF政策利率的动作来看，平衡内外均衡仍是货币政策制约，但更需兼顾短期和长期问题。央行在二季度货币政策报告中解释“2022年二季度以来，公开市场7天期逆回购和中期借贷便利（MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。”目前来看，7月美国CPI释放出一些积极信号，市场对后续美联储加息的定价也有所下移，但后续美联储处在加息周期中，边际变化的可能只是节奏。因此，短期来看，平衡内外部均衡仍是制约。但长期来看，内外部均衡可以得到长期平衡的前提是国内健康且稳健的经济结构、良好的国际收支平衡、货币政策前景和空间。因此，站在更长期的角度来看，货币政策需要发力避免将短期阵痛发酵为长期问题。毕竟良好健康的经济结构才是一国汇率的基本盘。 图表3：货币政策执行报告对于汇率的定调 货币政策执行报告对于汇率的定调 2018年 Q4 稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，并在必要时加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加快发展外汇市场，坚持金融服务实体经济的原则，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。稳步推进人民币资本项目可兑换，推进人民币对其他货币直接交易市场发展，完善人民币跨境使用的政策框架和基础设施，坚持发展、改革和风险防范并重，支持人民币在跨境贸易和投资中的使用。 2019年 Q1 稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加快发展外汇市场，坚持金融服务实体经济的原则，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。稳步推进人民币资本项目可兑换，推进人民币对其他货币直接交易市场发展，完善人民币跨境使用的政策框架和基础设施，坚持发展、改革和风险防范并重，支持人民币在跨境贸易和投资中的使用。 2019年 Q2 稳步深化人民币汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。必要时加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加快发展外汇市场，坚持金融服务实体经济的原则，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。稳步推进人民币资本项目可兑换，推进人民币对其他货币直接交易市场发展，完善人民币跨境使用的政策框架和基础设施，坚持改革、发展和风险防范并重，支持人民币在跨境贸易和投资中的使用。 2019年 Q3 完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，稳定市场预期，保持人民币汇率弹性，发挥自动稳定器作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加快发展外汇市场，坚持金融服务实体经济的原则，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。稳步推进人民币资本项目可兑换，完善人民币跨境使用的政策框架和基础设施，支持人民币在跨境贸易和投资中的使用。 2019年 Q4 稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加快发展外汇市场，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。引导企业树立“风险中性”的财务理念，以锁定外汇成本、降低生产经营不确定性为目的，通过外汇衍生品管理汇率风险。稳步推进人民币资本项目可兑换，完善人民币跨境使用的政策框架和基础设施，支持人民币在跨境贸易和投资中的使用。 2020年 Q1 稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加