宏观周报：宏观利率图表161-定价模式边际转变，买入波动率

期货研究报告|宏观周报2023-10-28 定价模式边际转变，买入波动率 ——宏观利率图表161 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 美国经济数据仍表现优异，但本周市场的宏观定价�现了边际上的改变——从高利率下对经济的信心，开始转向高利率对于经济的负面传导。其实，下半年以来美联储加息节奏的放缓以及11月议息会议可能进一步的放缓背后，意味着从货币政策收紧到金融条件收紧的传导正在展开，意味着加息的后周期阶段到来，市场和经济数据之间的背离概率将增加，建议增加对于波动率资产的买入关注。 核心观点 ■市场分析 中国：经济稳增长政策发力。1）货币政策：本周央行进行28240亿元逆回购，净投放 13700亿元。2）宏观政策：中央汇金继续买入ETF；财政部将增发1万亿元国债，预计赤字率由3%提高到3.8%。3）经济数据：前9月工业企业实现利润同比下降9.0%，收窄2.7个百分点。4）中美关系：王毅在华盛顿会见美国国务卿布林肯；中美金融工作组第一次会议进行了专业、务实、坦诚和建设性的沟通。 海外：美国利率继续维持高压。1）货币政策：欧洲央行10月维持利率不变；美国财长耶伦表示，长期美债收益率上升与财政赤字关系不大，主要反映经济韧性，美联储可能让利率维持在高位更长的时间。2）经济数据：欧元区10月制造业PMI初值43，预期43.7；美国10月Markit制造业PMI初值50，预期49.5；美国三季度实际GDP初值增长4.9%，美国9月耐用品订单环比增长4.7%，均高于预期。3）风险因素：美国共和党议员迈克·约翰逊当选众议院议长；美汽车业罢工扩大；BillAckman称平掉美债空仓。 ■策略 买入VXF24，做陡收益率曲线（+2×TS-1×T） ■风险 地缘冲突升级，疫情风险升级，欧洲债务风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表6 总量：经济预期稳定，库存预期反弹，产能周期稳定6 结构：PMI↓·CPI↓·消费↑·进口↑·出口↑·M2↓7 利率预期图表10 宏观流动图表11 图表 图1:中国9月工业企业财务同比变化（左：库存周期和PPI；右：账期待缓解）丨单位：%3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比6 图3:预期经济周期和利率周期对比6 图4:美国库存周期继续回落，预期值调整6 图5:中国库存周期回落，预期值回调6 图6:美国期限利差（2S10S）短期调整6 图7:中国期限利差（2S10S）短期快速回落6 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数减少2次10 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP10 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP11 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP11 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP11 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP11 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP11 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP12 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP12 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%12 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%12 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%12 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%12 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.17 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.17 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.18 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.18 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.19 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.19 一周宏观关注 一周宏观图表：关于9月工业企业数据。 10月27日周五，国家统计局公布的数据显示，今年1-9月，全国规模以上工业企业实 现利润总额54119.9亿元，同比下降9.0%，降幅比1-8月份收窄2.7个百分点。分行业看，采矿业利润同比下降19.9%；制造业利润同比下降10.1%；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增长38.7%。 图1:中国9月工业企业财务同比变化（左：库存周期和PPI；右：账期待缓解）丨单位：% 企业产成品库存同比PPI同比(右轴)账期(天)矿业制造业公用 201870 151260 10650 5040 0 -6 30 2020 2021 2022 2023 2024 2015 2018 2021 2024 数据来源：Wind华泰期货研究院 一周宏观日历：关注美联储议息会议。 11月2日凌晨2点将迎来美联储11月利率决议。在当前美国经济素具表现强劲（三季度GDP增长继续上修；PMI初值回升）的背景下，市场对美联储货币政策维持强劲的时间进一步拉长——美国财长耶伦也表示，美联储可以让利率维持在高位更长时间，释放了政策意图。在美国长期房贷利率上行到8%的背景下，我们预计美联储11月保持按兵不动，在市场自发的形成金融条件的收紧背景下，继续释放对未来经济展望乐观的预期。但是从本周定价的角度来看，市场在逐渐反馈金融条件开始收紧，即更好的经济数据驱动利率抬升的同时，资本市场的边际定价逐渐从乐观转向谨慎。关注下周市场负面定价的自我延续。 表1:一周宏观交易日历 10/30 - 时间 地区 数据名称 周期 前值 预期值 8:30 澳大利亚 9月零售销售(环比) 月 0.2% 0.3% 18:00 欧元区 10月经济景气指数 月 93.3 93.3 21:00 德国 10月CPI(同比) 月 4.5% 4.0% 22:30 美国 10月拉达斯联储商业活动指数 月 -18.1 - 7:50 日本 9月工业产出(环比) 月 -0.7% 2.5% 9:30 中国 10月官方制造业PMI 月 50.2 50.4 14:30法国季 0.9% - 17:00德国季 -0.2% - 日期货币/财政动态 10/31 三季度GDP(同比) 10:30日本央行利率决议 18:00 欧元区 10月CPI(同比) 月 4.3% 3.4% 21:00 8月SP/CS房价指数(同比) 月 0.1% - 21:45 美国 10月芝加哥PMI 月 44.1 - 22:00 10月咨商会消费者信心指数 月 103.0 100.0 6:00 澳大利亚 月 48.7 48.0 8:30 日本 10月制造业PMI 月 48.5 48.5 9:45 中国 月 50.6 50.8 19:00 上周30年抵押贷款利率 周 7.90% - 11/1 20:15 10月ADP就业(万人) 月 8.9 - 4:00新西兰央行金融稳定报告 21:45 10月制造业PMI 月 49.8 50.0 美国 10月ISM制造业指数 月 49.0 49.0 22:00 9月营建支出(环比) 月 0.5% 0.4% 9月职位空缺(万人) 月 961.0 - 8:30 澳大利亚 9月房屋贷款许可(环比) 月 2.6% - 16:50 法国 月 44.2 42.6 16:55 德国 10月制造业PMI 月 39.6 40.7 2:00美联储利率决议/5:00巴西央行利 11/2 17:00 欧元区 月 43.4 43.0 率决议/15:00马来西亚央行利率决议/ 上周首申失业金人数(万)周 21.0 -20:00英国央行利率决议 20:30 美国 三季度非农劳动力成本(环比) 季 2.2% - 22:00 9月工厂订单(环比) 月 1.2% 1.0% 9:45 中国 10月财新服务业PMI 月 50.2 - 15:00 德国 9月贸易帐(亿欧元) 月 166.0 - 18:00 欧元区 9月失业率 月 6.4% 6.4% 10月非农就业(万人) 月 33.6 17.2 11/3 1:00瑞士央行乔丹讲话 20:30 10月失业率 月 3.8% 3.8% 美国 10月非农薪资增速(同比) 月 4.2% - 21:45 10月服务业PMI 月 50.1 50.9 22:00 10月ISM非制造业指数 月 53.6 - 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期稳定，库存预期反弹，产能周期稳定 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2018201920202021202220232024 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 20182019202020212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期继续回落，预期值调整图5:中国库存周期回落，预期值回调 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 25 20 15 10 5 0 2018201920202021202220232024 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 2018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）短期调整图7:中国期限利差（2s10s）短期快速回落 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 64 69 74 79 84 140 120 100 80 60 40 20 0 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 66 68 70 72 74 76 78 20182019202020212022202320242018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↓·CPI↓·消费↑·进口↑·出口↑·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2022 2023 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 全球 -0.8 -1.0 -1.2 -1.3 -1.1 -0.8 -0.9 -0.9 -0.9 -1.3 -1.3 -1.1 -1.1 - 美国 -0.8 -1.0 -1.2 -1.4 -1.6 -1.5 -1.9 -1.7 -1.7 -1.9 -1.9 -1.6 -1.2 - 中国 -0.3 -0.8 -1.5 -2.0 -0.3 1.1 0.7 -0.8 -1.0 -0.9 -0.8 -0.5 -0.3 - 欧元区 -0.7 -1.1 -1.0 -0.8 -0.6 -0.7 -0.9 -1.2 -1.4 -1.7 -1.8 -1.7 -1.7 -1.8 日本 0.0 0.0 -0.7 -0.7 -0.7 -1.1 -0.6 -0.5 -0.1 -0.4 -0.4 -0.4 -0.8 - 德国 -0.7 -1.2 -1.0 -0.8 -0.8 -1.0 -1.2 -1.3 -1.5 -1.9 -2.2 -2.1 -2.0 -1.9 法国 -0.7 -0.8 -0.6 -0.4 -0.1 -0.8 -0.8 -1.2 -1.2 -1.1 -1.3 -1.1 -1.5 -1.9 英国 -1.0 -1.5 -1.4 -1.7 -1.3 -0.8 -1.1 -1.1 -1.3 -1.4 -1.7 -2.2 -1.9 -1.7 加拿大 -0.1 -0.7