固定收益周报（汇率）：美国10Y TIPS破1%后走势如何？兼9月FOMC会议前瞻

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 美国10YTIPS破1%后走势如何？兼9月FOMC会议前瞻 2022-09-18 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 9月FOMC基准情形是上调长期中性利率、调整倒挂的加息路径。5Y5YOISSWAP将在当前位置企稳或有上行压力，5Y5YInflationSWAP下行带动10YrTIPS上行。若居民消费信心继续反弹，上述逻辑确定性更高，10Yr美债名义收益率也会继续上行。 120 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数 240 118220 116200 114180 112160 110140 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 108120 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2022-9-13至2022-9-16] 1.USDCNY9月16日中间价报6.9305，较9月9日下调207点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值1665点，隔夜一篮子货币调整贡献贬值322点，逆周期因子贡献升值1780点。 3.9月13日至9月16日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-196点、-598点、-530点、-456点。 ⚫CUS22099月16日成交量6911手，较9月9日减少2805手 ⚫CUS22099月16日持仓量835手，较9月9日减少4221手 ⚫UC22099月16日成交量51575，较9月9日增加20270手 ⚫UC22099月16日持仓量98854手，较9月9日增加33870手 ⚫CUS22099月16日基差331pips，较9月9日增加514pips。 ⚫UC22099月16日基差240ips，较9月9日增加463pips。 ⚫9月16日，CUS2209空头展期至CUS2212的年化收益为-0.3187% ⚫9月16日，UC2209空头展期至UC2212的年化收益为-0.4834% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 市场展望美国10YTIPS破1%后走势如何？兼9月FOMC会议前瞻 先贬后稳波动放大 2022年8月起，10YrTIPS收益率再度上行，并于9月15日上破1%。我们研判如下： 第一，如何拆解10YrTIPS收益率?10YrTIPS=5Y5YOISSWAP–5Y5YInflationSWAP；第二，10YrTIPS收益率上破1%有哪些经验规律？2010和2018年10YrTIPS上行原因不同：2010年是货币宽松下通胀预期先行、经济向好触发10YrTIPS向上；2018年是美联储对经济鹰派描述、5Y5YOISSWAP带动10YrTIPS上行。下行的原因一致：经济疲态；第三，如何看待9月FOMC和后续10YrTIPS收益率走势？关于9月FOMC，基准情形是FED上调长期中性利率、修正倒挂的加息路径，此外还需关注缩表规模是否调整。若上述情形兑现、后续通胀有效下行，5Y5YOISSWAP将在当前位置企稳或有上行压力，5Y5YInflationSWAP下行带动10YrTIPS上行。若居民消费信心持续反弹，上述逻辑确定性更高。若居民消费信心回落，或有其他经济实质放缓信号，10YrTIPS或将回落； 第四，对10Yr美债名义收益率有何影响？10YrTIPS上行也会带动10Yr名义收益率上行，但主导的关键变量是居民消费信心和缩表规模。若居民消费信心持续反弹、缩表规模加速，10Yr名义收益率仍有上行空间，并将突破前高3.5%。 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量错误!未定义书签。 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解错误!未定义书签。 三、外汇期货：成交持仓情况错误!未定义书签。 四、外汇期货：基差情况错误!未定义书签。 五、外汇期货：展期情况错误!未定义书签。 六、外汇期货：远期曲线结构错误!未定义书签。 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线错误!未定义书签。 免责声明17 图目录 图表1：5Y5YOISSWAP–5Y5YInflationSWAP和美债10YrTIPS在数值和趋势上都更接近3 图表2：2010年是货币宽松下通胀预期先行、经济基本面向好触发10YrTIPS向上4 图表3：2010年三季度以来，美国经济反弹，但在2011年初回落5 图表4：2018年是美联储对经济鹰派描述、5Y5YOISSWAP带动10YrTIPS上行5 图表5：2018年10YrTIPS下行止于经济释放疲弱信号：私人投资下行6 图表6：6月以来市场定价逻辑转变7 图表7：8月CPI公布后，5Y5YInflationSWAP波动不大，2.55%应是其有效天花板7 图表8：5Y5YOISSWAP正在定价FED上调Longerrun8 图表9：人民币汇率走势及成交量9 图表10：美元及人民币兑一篮子货币表现9 图表11：USDCNY中间价定价分解10 图表12：USDCNY中间价与市场预期差异10 图表13：CUS非季月合约成交、持仓量11 图表14：CUS季月合约成交、持仓量11 图表15：UC非季月合约成交、持仓量12 图表16：UC季月合约成交、持仓量12 图表17：CUS合约基差13 图表18：UC合约基差13 图表19：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）14 图表20：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）14 图表21：CUS合约远期曲线结构15 图表22：UC合约远期曲线结构15 图表23：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线16 图表24：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线16 周度关注 周度关注：美国10YTIPS破1%后走势如何？兼9月FOMC会议前瞻 1.如何拆解10YrTIPS？ 10YrTIPS可理解为未来远期实际政策利率的加权平均，等于5Y5YOISSWAP –5Y5YInflationSWAP。一般来说，市场常用10YrTIPS去拆解美债10Yr名义收益率，以获得市场定价的盈亏平衡通胀预期（BreakevenInflation）。由于缺乏有效的金融工具，很难对10YrTIPS进一步拆解。我们认为，根据对于一条收益率曲线，10YrTIPS定价的是未来远期实际政策利率的加权平均，应该等于未来远期名义政策利率的加权平均–未来远期通胀预期的加权平均，可分别用5Y5YOISSWAP和5Y5YInflationSWAP分别定价前者和后者。 相较5Y5YOISSWAP，5Y5YOISSWAP–5Y5YInflationSWAP和美债10YrTIPS在数值和趋势上都更接近。如19年一季度，5Y5YOISSWAP相对稳定，但在通胀预期走高带动下，10YrTIPS和5Y5YOISSWAP–5Y5YInflation同步下行；再如19年三到四季度，5Y5YOISSWAP快速上行，但在通胀预期走高带动下，10YrTIPS和5Y5YOISSWAP–5Y5YInflation走出一个圆弧形。 5Y5YOISSWAP–5Y5YInflationSWAP和美债10YrTIPS之间有一些规律：第一，非加息周期中，10YrTIPS一般会低于5Y5YOIS–5Y5Yinflationswap：如2010–2015。第二，加息周期中10YrTIPS一般会高于5Y5YOIS–5Y5Yinflationswap：如2016–2018,10YrTIPS稳定高于5Y5YOIS–5Y5Yinflationswap50bp左右。第三，5Y5YOIS–5Y5Yinflationswap会对加息和降息预期更敏感：如2015年下半年–2016年上半年，市场暂缓加息预期，5Y5YOIS–5Y5Yinflationswap下行幅度较10YrTIPS更大；再如2021年初市场再通胀交易，5Y5YOIS–5Y5Yinflationswap先于10YrTIPS上行且幅度更大。 图表1：5Y5YOISSWAP–5Y5YInflationSWAP和美债10YrTIPS在数值和趋势上都更接近 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2.关于10YrTIPS破1%的两次经验 金融危机后，10YrTIPS于2010年7月掉至1%以下，至2022年9月前，仅 有2010年10月和2018年8月向上短暂突破1%，我们在此先对这两次突破进行复盘。 2010年10月的这一轮10YrTIPS向上突破1%始于伯南克在JacksonHole会议上释放QE2信号，止于2011年2月PMI再度下滑。2010年8月27日，时任美联储主席伯南克在JacksonHole会议上释放QE2信号，叠加2010年6月以来大宗商品价格再度上涨，通胀预期走高。2010年8月开始，服务业PMI、消费者信心指数、制造业PMI反弹，10Yr和10YrTIPS于2010年10月上旬开始快速向上，并于2010年12月初突破1%。上行趋势一致持续至2011年2月初，随着美国经济动能再度放缓、当月美国制造业和非制造业PMI掉头向下，10YrTIPS进入下行，并于2011年3月初回落至1%以下。 图表2：2010年是货币宽松下通胀预期先行、经济基本面向好触发10YrTIPS向上 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表3：2010年三季度以来，美国经济反弹，但在2011年初回落 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2018年8月的这一轮10YrTIPS向上突破1%始于美联储在8月议息会议上对经济的鹰派措辞，止于当年11月议息会议决议符合预期、美联储开始关注经济走弱迹象。2018年8月2日，美联储公布利率决议，维持1.75%-2.00%的联邦基金目标利率区间不变，主要的鹰派信号体现在对经济的表述：由之前的稳健改为“强劲”（economicactivityhasbeenrisingatastrongrate），上一次用到强劲在2006年（Economicgrowthhasreboundedstrongly）。在二季度GDP增长创下4年新高的背景下，白宫各大官员以及美联储对美国经济强劲发展表现出不同程度的乐观。会后，5Y5YInflationSWAP表征的通胀预期较为稳定，5Y5YOISSWAP快速抬升带动10YrTIPS上行，并于2018年10月初突破1%。上行趋势一致持续至2018年11月8日的FOMC会议，利率决议符合预期，且美联储开始关注私人投资放缓，10YrTIPS进入下行，并于2018年11月底回落至1%以下。 图表4：2018年是美联储对经济鹰派描述、5Y5YOISSWAP带动10YrTIPS上行 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表5：2018年10YrTIPS下行止于经济释放疲弱信号：私人投资下行 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 回顾这两次10YrTIPS向上突破1%，上行的原因不同：2010年是货币宽松下的通胀预期先行、经济基本面向好触发10YrTIPS向上；2018年是美联储对经济的鹰派描述、5Y5YOISSWAP快速抬升带动10YrTIPS上行，但2018年通胀预期较为稳定。下行的原因基本一致：即经济显示出疲态。 3.如何看待本轮10YrTIPS上行及后续走势？兼9月FOMC会议前瞻 本轮TIPS上