宏观点评：三季度经济的新线索：5%能实现吗？

宏观点评 5%能实现吗？—三季度经济的新线索 事件：2024年Q3GDP同比4.6%（前值4.7%），2024年9月工业增加值同比5.4%作者 证券研究报告|宏观研究 2024年10月18日 （前值4.5%），社零同比3.2%（前值2.1%）；1-9月固投同比3.4%（前值3.4%）， 地产投资同比-10.1%（前值-10.2%），广义基建投资同比9.3%（前值7.9%），制造业投资同比9.2%（前值9.1%）。 核心观点：三季度GDP增速4.6%、较二季度进一步下滑，名义GDP增速也维持4% 的低位，工业生产放缓、消费回落是主拖累。单月看，9月消费、投资、工业生产、PMI、 高频等数据有所反弹，但出口、CPI、PPI、M1同比等指标回落，本质还是需求不足、信心不足。往后看，要实现全年5%目标，四季度GDP增速需升至5.4%左右；短期关注本轮财政扩张的实际力度、紧盯10月底或11月初可能的人大常委会会议；此外，更多增量政策有望陆续出台，如进一步降准降息，更大规模以旧换新、地产收储等。 1、整体看，三季度GDP实际增速微跌，名义增速维持低位。三季度GDP同比4.6%， 较二季度的4.7%回落，持平Wind一致预期，季调环比0.9%，略高于二季度的0.5%， 仍远低于季节性的1.5%；名义GDP同比4.0%，较二季度基本持平，指向三季度经济仍弱。结构看，第二、三产业GDP同比分别为4.6%、4.8%，分别较二季度变动-1、 0.6个点，第三产业增速回升，可能与9月下旬股市大幅反弹、金融业拉动加大有关。需求端，三季度居民人均可支配收入同比5.0%，较前值小幅回升0.5个百分点；人均消费支出同比3.5%，较前值回落1.5个百分点，指向居民消费倾向明显下降。 2、9月经济小幅反弹，内外分化收敛。9月整体经济小幅反弹，仅外需回落，内需（消 费、投资）、供给（工业生产、制造业）都有所回升，内外分化收敛。尤其是基建投资 大幅反弹，指向政策发力效果显现。但从PPI跌幅扩大、信贷社融同比继续少增等来看，目前经济好转尚不稳固、仍待政策持续发力巩固。 3、往后看，更多增量政策有望出台，推动经济好转，“保5”需Q4增速显著回升。 >政策看，往后看，近期已出台的各项政策将陆续落地，短期关注本轮财政扩张的实际 力度、紧盯10月底或11月初可能的人大常委会会议；同时，更多新的增量政策应正在储备、并有望陆续出台，如进一步降准降息，提高生育补贴、更大规模以旧换新、地产收储，设立更多区域发展规划、大型基建项目，提前下达2025年部分专项债额度等。 >GDP看，随着本轮政策落地，预计将推动经济继续好转。前三季度GDP累计同比 4.8%，按照全年5%目标倒推，四季度GDP增速需升至5.4%左右。 >结构看，预计四季度内需温和修复，外需小幅回落。在政策发力支持下，固定资产投资增速有望继续回升，随着经济形势好转，消费也有望温和修复。受制于海外经济放缓，PPI低位震荡、基数提升等，出口预计小幅回落。 3、具体看，9月经济数据有如下特征： 1）消费端：低位反弹。9月社零同比3.2%，较前值回升1.1个点，高于市场预期的 2.3%；季调环比0.4%，较前值0.0%回升，指向消费小幅回升。细分商品看，家电、 文化办公用品、汽车消费增速反弹最多，可能与以旧换新补贴等有关；石油制品、烟酒饮料消费增速回落较多，可能与油价、酒价下跌等有关。高频看，10月上旬人员流动、汽车消费增速回升，整体消费继续修复。 2）投资端：基建大幅反弹，地产、制造业小升。1-9月固定资产投资同比3.4%，较前 值持平，持平市场预期，季调环比0.65%，较前值0.23%回升，指向投资有所反弹。 >地产量稳价跌。1-9月商品房销售面积、地产投资同比分别为-17.1%、-10.1%，分别较前值回升0.9、0.1个点，二手房价格同比跌幅扩大至-9.0%，环比跌幅维持-0.9%。新开工跌幅小幅收窄，施工竣工小幅回落。 >制造业投资反弹。1-9月制造业投资累计同比9.2%，较前值回升0.1个百分点，可能与以旧换新等政策发力有关，但企业投资意愿仍弱。分行业看，运输设备、纺织业、通用设备等行业增速回升，食品制造、有色金属、电气机械等行业增速回落较多。 >基建投资大幅反弹。1-9月广义、狭义基建投资同比分别为9.3%、4.1%，分别较前值变动1.4、-0.3个百分点。9月广义基建投资增速大幅反弹至17.5%，应是与政策发力、资金在财务支出法统计方式下直接计入9月投资有关。从高频数据看，10月沥青开工率、水泥发运率底部反弹，指向实物工作量有所修复。 3）供给端：工业生产增速反弹。9月工业增加值同比5.4%，较前值回升0.9个百分 点，大幅高于市场预期的4.6%，指向工业生产反弹。分行业看，医药、黑色金属、电 气机械回升最多，可能与政策发力、基建反弹有关。 4）就业端：失业率小幅回落。9月城镇调查失业率为5.1%，31个大城市失业率5.1%，均较前值小幅回落，主因毕业季结束、经济环境有所好转。 风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001 邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《政策半月观—还有哪些可能的增量政策？》2024- 10-17 2、《信贷连续5月少增，怎么看、怎么办？》2024- 10-14 3、《9月出口大幅降温的背后》2024-10-14 4、《PPI年内二次探底的背后》2024-10-13 5、《政策底已现，经济底和市场底？？—9月PMI反弹的信号》2024-09-30 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 三季度GDP实际增速微跌，名义增速维持低位3 9月经济小幅反弹，内外分化收敛5 消费端：低位反弹6 投资端：基建大幅反弹，地产、制造业企稳8 地产量稳价跌8 制造业投资微升9 基建投资大幅反弹10 供给端：工业生产增速反弹11 就业端：失业率小幅回落13 图表目录 图表1：实际GDP增速小幅回落3 图表2：名义GDP增速低位持平3 图表3：第三产业增速回升3 图表4：居民消费支出增速回落3 图表5：9月出口增速回落5 图表6：9月CPI、PPI小幅回落5 图表7：消费增速低位反弹6 图表8：餐饮消费增速小幅反弹6 图表9：分行业消费增速变动：家电、文化办公用品、汽车消费增速反弹最多6 图表10：人员流动小幅回升7 图表11：汽车消费增速回升7 图表12：9月固定资产投资环比增速小幅回升8 图表13：商品房成交面积跌幅收窄8 图表14：房价仍在快速回落8 图表15：地产投资低位震荡9 图表16：新开工施工竣工低位震荡9 图表17：制造业投资增速反弹9 图表18：企业投资意愿回落9 图表19：分行业制造业投资增速变化：运输设备、纺织业、通用设备等行业增速回升10 图表20：基建投资大幅反弹10 图表21：沥青、水泥等高频指标低位反弹10 图表22：工业生产增速反弹11 图表23：服务业生产增速反弹11 图表24：分行业工业增加值增速变动：医药、黑色金属、电气机械增速回升最多11 图表25：高炉开工率小幅回落12 图表26：PTA、汽车半钢胎开工率小幅震荡12 图表27：整体失业率小幅回落13 三季度GDP实际增速微跌，名义增速维持低位 三季度实际GDP增速小幅回落，名义GDP增速低位持平。 >从同比增速看，三季度GDP同比4.6%，较二季度的4.7%回落，持平Wind一致预期。前三季度GDP累计同比4.8%，接近全年5%的目标增速。 >从环比增速看，三季度GDP季调环比0.9%，略高于二季度的0.5%，仍远低于季节性的1.5%，指向三季度经济仍弱。 >从名义增速看，三季度名义GDP同比4.0%，较二季度基本持平，继续低于实际GDP 增速，主因价格仍在低位，GDP平减指数同比-0.5%（Q2为-0.6%）。 图表1：实际GDP增速小幅回落图表2：名义GDP增速低位持平 20 15 10 5 0 -5 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 23-09 24-03 -10 %GDP:不变价:当季同比 GDP:环比:季调（右轴） % 15 10 5 0 -5 -10 24-09 -15 GDP:现价:当季值:同比 中国:GDP:平减指数:初步核算:当季同比 % 25 20 15 10 5 0 -5 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01 24-05 24-09 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 结构看，工业生产放缓，消费倾向回落是主要拖累。 供给端，第二、三产业GDP同比分别为4.6%、4.8%，分别较二季度变动-1、0.6个点。第三产业增速回升，可能与9月下旬股市大幅反弹、金融业拉动加大有关。 需求端，三季度居民人均可支配收入同比5.0%，较前值小幅回升0.5个百分点；人均消费支出同比3.5%，较前值回落1.5个百分点，指向居民消费倾向明显下降。 图表3：第三产业增速回升图表4：居民消费支出增速回落 %GDP:不变价:当季同比 GDP:不变价:第二产业:当季同比 GDP:不变价:第三产业:当季同比 8 7 6 5 4 3 2 1 0 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 24-03 24-06 24-09 -1 居民人均可支配收入:当季同比 居民人均消费支出:当季同比 % 25 20 15 10 5 0 -5 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 23-09 24-03 24-09 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 往后看，四季度经济有望进一步好转，内需温和修复，外需小幅回落。 >政策看，9月底以来，央行等多部委出台新一轮稳增长政策、力度超预期，随着本轮政策落地，可能推动四季度经济环比好转。 >GDP看，随着本轮政策落地，可能推动四季度经济环比好转。前三季度GDP累计同比 4.8%，按照全年5%目标倒推，四季度GDP增速需要回升至5.4%左右。 >结构看，预计内需温和修复，外需小幅回落。在政策发力支持下，固定资产投资增速有望继续回升，随着经济形势好转，消费也有望温和修复。出口受制于海外经济放缓，PPI低位震荡、基数提升等，出口预计小幅回落。 9月经济小幅反弹，内外分化收敛 9月整体经济小幅反弹，仅外需回落，内需（消费、投资）、供给（工业生产、制造业）都有所回升，内外分化收敛。尤其是基建投资大幅反弹，指向政策效果显现。但从PPI跌幅扩大、信贷社融同比继续少增等看，目前经济好转尚不稳固、仍待政策持续发力巩固。 图表5：9月出口增速回落图表6：9月CPI、PPI小幅回落 % 40 30 20 10 0 -10 -20 09 -30 出口金额:当月同比进口金额:当月同 % 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 03 -1.5 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比% CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比（右轴） 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 消费端：低位反弹 9月消费增速低位反弹。9月社零同比3.2%，较前值回升1.1个点，高于市场预期的 2.3%；季调环比0.4%，较前值0.0%回升，指向消费小幅回升。 图表7：消费增速低位反弹图表8：餐饮消费增速小幅反弹 资料