固定收益周报（汇率)）：美联储会“先暂停、后重启”加息吗？

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 美联储会“先暂停、后重启”加息吗？ 2023-06-11 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 澳联储、加央行均在暂停加息后重启加息，指向高通胀环境下，货币政策侧重于灵活性而非连续性。后续核心PCEPI的季调环比增速均值需保持在0.3%以下，才能达成3月SEP中对今年年底的通胀预测，否则美联储仍有提高终端利率的空间。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123220 119 180 115 111 107 140 103 数据点每周跟踪[2023-6-5至2023-6-9] 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 100 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.USDCNY6月9日中间价报7.1115，较6月2日下调176点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值250点，隔夜一篮子货币调整贡献升值54点，逆周期因子贡献升值20点。 3.6月5日至6月9日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-5点、-8点、1点、-2点、-6点。 ⚫CUS23066月9日成交量11291手，较6月2日增加2220手 ⚫CUS23066月9日持仓量6800手，较6月2日减少5697手 ⚫UC23066月9日成交量65004手，较6月2日减少4542手 ⚫UC23066月9日持仓量56281手，较6月2日减少12739手 ⚫CUS23066月9日基差-57pips，较6月2日增加415pips。 ⚫UC23066月9日基差-69pips，较6月2日增加423pips。 ⚫6月9日，CUS2306空头展期至CUS2309的年化收益为-3.1153% ⚫6月9日，UC2306空头展期至UC2309的年化收益为-3.0770% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望美联储会“先暂停、后重启”加息吗？ 先贬后稳波动放大 我们曾在报告《美联储如何将金融稳定纳入货币政策考量？》指出，5月的CPI数据将相当关键，且对7月美联储计息与否更具参考意义：届时距硅谷银行破产已经4个月，信贷紧缩和r**所处的位置进一步明朗，通胀变动造成r**和r之间的缺口是否给美联储腾挪出进一步的加息空间也愈发清晰。 然而有观点认为，美联储先暂停、再启动加息这一路径容易引发市场混乱，不利于稳定预期。我们并不认同这一观点，并在此做出分析。 第一，本周澳联储、加央行均在暂停加息后重启加息，指向高通胀环境下，由于难以测度经济中的过剩需求、货币政策传导时滞等因素，货币政策侧重于灵活性而非连续性。 第二，目前稳健的居民资产负债表对利率敏感性偏低，劳动参与率偏低造成薪资上涨压力较大，需要持续紧张的金融条件才能遏制需求。随着澳联储、加央行阶段性停止加息，金融条件转松，不利于进一步遏制过剩需求，需通过再度加息保持金融条件的紧缩效力。这一点同样适用于美联储。 第三，后续美联储加息与否的关键仍在通胀水平。考虑到基数效应，后续核心PCEPI的季调环比增速均值需保持在0.3%以下，才能达成3月SEP中对今年年底的通胀预测，否则美联储仍有提高终端利率的空间。这与我们r**-r框架下的结论一致。 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 2/17 目录 周度关注4 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量9 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解10 三、外汇期货：成交持仓情况11 四、外汇期货：基差情况13 五、外汇期货：展期情况14 六、外汇期货：远期曲线结构15 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线16 免责声明17 图目录 图表1：澳大利亚通胀位于高位，加拿大GDP强劲，通胀反弹4 图表2：澳大利亚和加拿大的居民资产负债表都相对稳健5 图表3：加拿大和澳大利亚房地产市场供不应求5 图表4：澳大利亚和加拿大劳动力市场供不应求6 图表5：澳大利亚和加拿大停止加息后，金融条件指数转松7 图表6：不同情形假设下的美国核心PCEPI同比增速8 图表7：人民币汇率走势及成交量9 图表8：美元及人民币兑一篮子货币表现9 图表9：USDCNY中间价定价分解10 图表10：USDCNY中间价与市场预期差异10 图表11：CUS非季月合约成交、持仓量11 图表12：CUS季月合约成交、持仓量11 图表13：UC非季月合约成交、持仓量12 图表14：UC季月合约成交、持仓量12 图表15：CUS合约基差13 图表16：UC合约基差13 图表17：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）14 图表18：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）14 图表19：CUS合约远期曲线结构15 图表20：UC合约远期曲线结构15 图表21：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线16 图表22：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线16 周度关注 周度关注：美联储会“先暂停、后重启”加息吗？ 我们曾在报告《美联储如何将金融稳定纳入货币政策考量？》指出，由于4月的CPI和PCE通胀数据出现分歧，且单月数据的说服力有限，无法抬高6月加息概率，目前美联储的政策位置仍相对舒适。5月的CPI数据将相当关键，且对7月美联储计息与否更具参考意义：届时距硅谷银行破产已经4个月，信贷紧缩和r**所处的位置进一步明朗，通胀变动造成r**和r之间的缺口是否给美联储腾挪出进一步的加息空间也愈发清晰。 然而有观点认为，美联储先暂停、再启动加息这一路径容易引发市场混乱，不利于稳定预期。我们并不认同这一观点，并在此做出分析。 第一，本周澳联储、加央行均在暂停加息后重启加息，指向高通胀环境下，由于难以测度经济中的过剩需求、货币政策传导时滞等因素，货币政策侧重于灵活性而非连续性。 澳联储于4月份暂停加息，5、6月分别加息25bp，继续加息的理由是通胀水平过高，6月会议前，市场定价澳联储加息概率为20%。 加央行于2月份暂停加息，6月重启加息25bp，重启加息的理由是一季度GDP 增速超预期，通胀增速抬头。 高通胀+高利率环境下，不确定性偏高，货币政策策略应保持机动和灵活。 图表1：澳大利亚通胀位于高位，加拿大GDP强劲，通胀反弹 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 第二，目前稳健的居民资产负债表对利率敏感性偏低，劳动参与率偏低造成薪资上涨压力较大，需要持续紧张的金融条件才能遏制需求。数据上可以看到，随着澳联储、加央行阶段性停止加息，金融条件转松，不利于进一步遏制过剩需求，需通过再度加息保持金融条件的紧缩效力。这一点同样适用于美联储。 目前澳大利亚和加拿大的居民资产负债表都相对稳健，房地产市场供不应求，对利率的敏感性偏低。 图表2：澳大利亚和加拿大的居民资产负债表都相对稳健 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表3：加拿大和澳大利亚房地产市场供不应求 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2023年4月，加拿大劳动参与率65.6%，低于疫情前的65.9%；时薪增速 5.23%，高于疫情前的2.58%。 2023年4月，澳大利亚劳动参与率66.7%，高于疫情前的65.8%；时薪增速 3.9%，高于疫情前的2.2%。 图表4：澳大利亚和加拿大劳动力市场供不应求 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 澳联储停止加息后，金融条件指数由99.71降至99.12，回到去年8月水平。 加央行停止加息后，金融条件指数由99.43降至99.20，回到去年5月水平。 图表5：澳大利亚和加拿大停止加息后，金融条件指数转松 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 第三，后续美联储加息与否的关键仍在通胀水平。考虑到基数效应，后续核心PCEPI的季调环比增速均值需保持在0.3%以下，才能达成3月SEP中对今年年底的通胀预测，否则美联储仍有提高终端利率的空间。这与我们r**-r框架下的结论一致。 2023年前4个月，核心PCEPI季调环比增速均值为0.4%，假设接下来12个月的季调环比仍保持这一水平，则不存在去通胀过程（disinflation）,核心PCEPI同比增速在2024年4月仍保持在5%的水平。 假设接下来12个月的季调环比增速均值在0.3%，则2023年12月核心PCEPI同比增速为4%（略高于3月SEP中的3.6%）、2024年4月核心PCEPI同比增速为3.7%。 假设接下来12个月的季调环比增速均值在0.2%，则2023年12月核心PCEPI 同比增速为3.1%、2024年4月核心PCEPI同比增速为2.4%。 也即，美联储不再进一步抬高终端利率的前提，是后续核心PCEPI的季调环比增速均值需保持在0.3%以下。 图表6：不同情形假设下的美国核心PCEPI同比增速 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量 图表7：人民币汇率走势及成交量 Wind人民币汇率预估指数 100 99.5 99 98.5 98 97.5 97 96.5 96 95.5 95 2022/12/262023/02/262023/04/26 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 700 USDCNY成交量收盘价（右轴） 600 500 400 300 200 100 0 2023/01/092023/03/092023/05/09 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 图表8：美元及人民币兑一篮子货币表现 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 美元兑篮子货币一周涨跌 2023-6-9 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 人民币欧元日元韩元澳元港币林吉特 新加坡元 英镑泰铢 俄罗斯卢布 加元沙特里亚尔 迪拉姆兰特瑞郎 墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提瑞典克朗新西兰元丹麦克朗匈牙利福林挪威克朗 -6.0 人民币兑篮子货币一周涨跌 2023-06-09 美元欧元日元韩元澳元港币林吉特 新加坡元 英镑泰铢 俄罗斯卢布 加元沙特里亚尔 迪拉姆兰特瑞郎 墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提瑞典克朗新西兰元丹麦克朗匈牙利福林挪威克朗 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解 图表9：USDCNY中间价定价分解 800 上一日收盘价调整隔夜一篮子货币调整逆周期因子调整 600 400 200 0 -200 -400 6月9日中间价报7.1115，较6月2日下调176点。跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值250点，隔夜一篮子货币调整贡献升 值54点，逆周期因子贡献升值20点。 注：逆周期因子按真实中间价与彭博预测中间价差简单来计算。 -600 -800 2023/01/112023/03/112023/05/11 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表10：USDCNY中间价与市场预期差异 央行中间价-预测中间价（右轴）中间价:美元兑人民币 彭博预测 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 5.8 5.6 2022/04/