低杠杆的优质弹性生猪标的，Q3业绩环比扭亏为盈

优质生猪养殖标的，2023Q3业绩扭亏为盈。公司2023Q1-Q3营收28.69亿元，同比+38.48%，归母净利-2.17亿元，同比-781.03%；2023Q3营收11.62亿元，同比+29.91%，归母净利0.47亿元，同比-69.80%，环比扭亏为盈，其中预计Q3生猪养殖盈利约0.4亿元，食品板块盈利接近0.1亿元，贸易及种植业务亏损接近0.03-0.04亿元，饲料板块自供为主，盈利基本持平。经测算，2023Q3公司生猪养殖单头净利接近90元，相较行业超额盈利优势明显，公司养殖成本处于行业领先地位。 养殖成本表现优异，位于行业第一梯队。公司在生猪产业链深耕二十余年，以饲料业务起家，分别于2002年和2005年开始拓展生猪养殖与生猪屠宰业务。2022年公司养殖、屠宰、饲料收入占比分别为52.96%、25.97%、17.24%。 目前公司养殖业务主要分布在云南和广西两省。公司重视生猪防疫及健康保健，生猪养殖成绩处于行业前列。公司60%的存栏母猪群为蓝耳、PED、伪狂犬双阴猪群，未来健康保障相关的疫苗、动保费用将持续降低，猪只生产速度提升。成本方面，公司2023年以来养殖成本不断下降，9月完全成本降至16元/公斤左右，仔猪断奶成本也在不断下降，达到330+元/头，位列行业第一梯队。公司明年完全成本目标15元/公斤，其在管理模式、人才储备、满负荷运营、原料采购等方面准备充分，对达成预期目标充满信心。 2025年出栏目标350万头，生猪产能稳步放量。公司2022年实现生猪出栏92.9万头，同比+42.11%，2023年1-9月共销售生猪111.21万头（其中商品猪109.09万头），同比+73.12%。截至2023Q3末，公司能繁母猪数量约7万头，后备母猪约3万头；PSY年平均水平约27头，育肥端成活率约94%； 窝均健子数为13头，生产指标位于行业前列。公司在建母猪场今年陆续交付，预计今年年底完工交付后，母猪场产能可达10万头，2023-2025年出栏目标依次为150、250、350万头，有望继续保持高速增长。同时公司资金安全垫较高，2023Q3末资产负债率仅22.27%，未来仍有充裕融资空间。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：优质生猪养殖先锋标的，维持“买入”。预计公司2023-2025年归母净利润为0.22/3.95/20.15亿元（原预计为4.34/10.31/6.70亿元），对应EPS为0.04/0.75/3.84元，对应当前股价PE为506.9/27.9/5.5X。 盈利预测和财务指标 公司2023Q3业绩扭亏为盈，养殖成本优势领先行业。公司2023Q1-Q3营收28.69亿元，同比+38.48%，归母净利-2.17亿元，同比-781.03%。公司2023Q3营收11.62亿元，同比+29.91%，归母净利0.47亿元，同比-69.80%，环比扭亏为盈，其中预计Q3生猪养殖利润约0.4亿元，食品板块盈利接近0.1亿元，贸易及种植业务亏损接近0.03-0.04亿元，饲料板块自供为主，盈利基本持平。经测算，2023Q3公司生猪养殖单头净利接近90元，相较行业超额盈利优势明显。2023年前三季度猪价处于历史低位，2023Q3开始略有回暖，公司养殖成本处于行业领先地位，2023Q3净利成功实现转正，后续有望受益后周期景气回暖逐步回升。 图1：神农集团营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：神农集团单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：神农集团归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：神农集团单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率随生猪价格周期波动，销售费用率上升明显。2023Q1-Q3公司销售毛利率为5.10%，同比-7.10pcts；销售净利率为-7.57%，同比-9.11pcts；2023Q1-Q3受到猪价同比下滑影响，盈利水平有所下滑。另外，2023Q1-Q3公司费用率整体保持稳定，销售费用率达1.52%（同比+0.26p Ct ），管理费用率7.14%（同比-0.11p Ct ），财务费用率-0.13%（同比+0.26p Ct ）。其中，销售费用增幅较大主要系限制性股权激励摊销费用新增、品牌宣传投入增加、公司业务规模扩大，职工薪酬增加、差旅费增加所致。 图5：神农集团毛利率、净利率变化情况 图6：神农集团费用率变化情况 经营性现金流收缩明显，应收及存货周转率小幅提升。2023Q1-Q3公司经营性现金流净额-0.24亿元（同比-200%），经营性现金流净额占营业收入比例为-0.85%（同比-118%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为97.29%（同比+0.24pcts），现金流状况受下游养殖行情低迷影响而整体承压明显。在主要流动资产周转方面，2023Q1-Q3公司应收周转天数达5.64天（同比-31%），存货周转天数达109.68天（同比-13%）。 图7：神农集团经营性现金流情况 图8：神农集团主要流动资产周转情况 投资建议 优质生猪养殖先锋标的 ， 维持“买入”。预计公司23-25年归母净利润为0.22/3.95/20.15亿元（原预计为4.34/10.31/6.70亿元），对应EPS为0.04/0.75/3.84元，对应当前股价PE为506.9/27.9/5.5X。 公司的盈利预测调整主要来源于对于未来猪价预期有所调整，具体来看基于以下假设条件： 养殖业务：销量方面，公司生猪产能目前正快速兑现，综合考虑项目建设及母猪存栏情况，我们预计公司2023-2025年的生猪出栏量分别为150万头、250万头、300万头。成本方面，考虑到公司养殖产能利用率处于上升期，同时精细化管理工作在持续推进，预计公司成本有望进一步下降。售价方面，公司未来将以肥猪出栏为主，依照我们对行业判断，分别给予2023-2025年公司每公斤商品猪销售价格15.8元、16.8元、21.7元的预期（云南省内猪价通常要比全国均价略低）。 最终我们预计公司生猪养殖业务2023-2025年营收为24.4/43.1/63.8亿元，同比增速为40%/76%/48%；2023-2025年毛利率为8.99%/14.65%/34.35%。 屠宰业务：近年公司屠宰业务产能充足，预计收入有望保持较为稳健的增速，盈利能力方面，考虑到公司有部分生猪出栏会直接供应屠宰业务，从历史上经营表现来看，其毛利也将受益于生猪养殖业务盈利改善而同步增长。考虑到猪价在2024年有望筑底反转，因此我们预计2023-2025年收入增速分别为8%/5%/5%，毛利率分别为19%/22%/34%。 饲料业务：由于公司生猪业务快速发展，自供饲料量增加，外销饲料业务增速收缩，我们预计2023-2025年饲料收入增速分别为2%/2%/2%。毛利率预计随饲料原材料价格下降，及下游养殖盈利回暖有所增长，预计2023-2025年毛利率分别为12.0%/12.2%/13.0%。 其他业务：公司其他业务为养殖链附属业务，非公司发展重心，预计2023-2025年其他业务收入增速分别为7%/5%/5%，毛利率亦基本保持稳定，预计2023-2025年毛利率分别为6.3%/6.6%/6.6%。 表1：神农集团业务拆分 综上所述，预计2023-2025年的公司整体营收分别为40.87/60.20/81.55亿元，同比增速为23.7%/47.3%/35.5%， 毛利率11.7%/15.4%/32.3%， 毛利为4.78/9.24/26.31亿元。 表2：神农集团未来3年盈利预测表 按上述假设条件，我们得到公司2023-2025年收入分别为40.87/60.20/81.55亿元， 归属母公司净利润0.22/3.95/20.15亿元 ， 利润年增速分别为-91.5%/1714.7%/410.8%，每股收益分别为0.04/0.75/3.84元。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）