光伏硅料电池双龙头，快速推进一体化组件布局

“光伏+农业”双主业，光伏硅料和电池片收入占比合计62.5%。公司成立之初主营水产饲料、畜禽饲料等农业业务，2016年通过资产重组将光伏硅料、电池片电站业务注入上市公司，形成“光伏+农业”的双主业布局。此后光伏业务占比持续提升，2021年光伏硅料/电池组件/农业三个主要业务的营收占比分别为26.8%/35.7%/35.2%，毛利率分别为66.7%/8.8%/9.5%。 2019年逆势扩张产能，成为光伏硅料龙头。公司在2019年行业低谷期开始进行硅料产能的扩张，2020年产量成为全球第一，2021年公司硅料产量全球份额17%，2022年有望进一步提升。我们预计公司22-24年底硅料产能分别为23/35/75万吨，产量25/33/55万吨，产能快速增长将继续强化硅料业务的规模优势。公司成本管控能力卓越，硅料产品盈利性持续领先。 光伏电池片出货量多年位居第一，2023年N型产能加速投放。公司是光伏电池片龙头企业，2020/2021年电池片产量全球份额分别为13.1%和14.7%，产能利用率和毛利率始终处于行业领先水平。我们预计公司22-24年底电池片产能分别为70/100/120GW，产量48/70/89GW，2023年及以后新增产能均为N型。目前公司已有N型TOPCon量产产能8.5GW，且拥有N型异质结中试线。 快速切入下游组件环节，转型一体化组件商。公司2022下半年开始正式切入组件环节，进行垂直一体化布局。我们预计公司22-24年底组件产能为14/80/110GW，产量8/33/62GW。凭借自身在光伏行业的知名度，硅料电池环节的领先地位，以及充裕的在手资金，公司有望快速打开国内集中式组件市场，并逐步向海外市场延伸布局。 光伏行业高景气，N型技术变革带来企业发展机遇。随着硅料放量降价，行业供给侧瓶颈解除，光伏行业将继续实现高增长。我们预计2023-2025年全球光伏新增装机分别为335/438/547GW，同比增速45.7%/30.7%/24.9%。2023年光伏行业N型电池技术变革加速，具备前期技术研发积累和丰富资金储备的企业有望迎来更好的发展机遇。 盈利预测与估值 ：我们预计公司2022-2024年归母净利润264.8/177.6/201.3亿元（同比增速223%/-33%/13%），对应当前股价动态PE为6.7/9.9/8.8倍。通过多角度估值，预计公司合理估值44.0-47.3元，相对3月14日股价有12%-21%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：光伏行业竞争加剧导致产品价格和毛利的风险；产能落地进度不及预期的风险；组件业务拓展不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 历史沿革 公司前身四川通威饲料有限公司成立于1995年，早期专注于生产、销售水产饲料和畜禽饲料，2004年在上交所上市。随后公司控股股东通威集团快速拓展光伏业务，2004年，通威集团收购永祥树脂50%股权，两年后永祥树脂组建永祥硅业，布局多晶硅产业。2013年，通威集团收购合肥赛维，进军电池产业。2014年，通威集团设立通威新能源，开展光伏电站业务。2016年，通威股份收购永祥股份、合肥太阳能（原为合肥赛维）和通威新能源，完成光伏业务的资产注入，正式开启通威股份的农业与新能源双主业时代。经过多年经营和发展，公司已成为多晶硅和太阳能电池龙头企业，截至2022年末，公司多晶硅年产能23万吨，太阳能电池年产能70GW。 图1：通威股份发展历史沿革 股权结构 公司股权结构集中且稳定。通威集团有限公司是通威股份第一大股东，持股比例为43.85%。通威集团的股东为刘汉元和其妻子管亚梅，分别持股80%和20%。此外，香港中央结算有限公司持股6.8%，为通威股份的第二大股东，其他股东持股比例均不超过5%。集中而稳定的股权结构有利于公司的经营和发展。 公司创始人刘汉元先生目前在通威股份任董事，在通威集团任董事局主席，曾获国内和国际多项荣誉，目前担任社会职位有全国工商联常委、全国工商联新能源商会执行会长等，为国内农牧业和光伏行业发展做出了卓越贡献。 图2：通威股份股权结构图（2022年9月底） 管理团队 公司管理层行业经验丰富，技术实力雄厚，确保公司在发展战略和技术创新方面保持卓越的竞争力。 表1：公司管理团队简介 主营业务 公司以农牧和光伏为双主业。光伏方面，公司硅料、电池片环节产能全球领先，并从2022年下半年开始快速切入下游组件环节。在光伏电站投资运营环节，公司开创并坚持“渔光一体”模式，将鱼塘和分布式光伏电站结合，实现农业和光伏新能源产业协同。农牧方面，公司主要进行水产饲料和畜禽饲料的研发、生产和销售，目前具备超1000万吨的年饲料生产能力，产品销往全国各地及部分东南亚国家。其中，水产饲料作为核心产品，是农业板块的主要利润来源。 图3：公司主营业务及产业布局 公司光伏行业产品收入比重逐年上升，农牧业务产品收入比重逐年下降。2016年，农牧业收入占比为66.6%，多晶硅及化工业务和太阳能电池及组件业务收入占比分别为9.9%和18.2%。随着光伏业务的快速扩张，光伏硅料和电池片逐渐成为公司主要收入来源。2021年，公司饲料及相关业务收入比重下降至35.2%，而多晶硅及化工业务和太阳能电池及组件业务收入占比分别上升为26.8%和35.7%。 图4：公司营业收入构成（按产品） 从毛利率趋势来看，公司饲料及相关业务毛利率自2017年以来逐年下降，由14.7%下降至9.5%。太阳能电池及组件业务毛利率2019年达到高点20.2%后逐渐降至8.8%。多晶硅及化工业务周期性较强，毛利率波动较大，于2019年降至28.4%后迅速攀升至66.7%。光伏发电业务毛利率较为稳定，维持在60%左右。整体来看光伏板块各业务毛利率高于饲料业务。 图5：公司各项业务毛利率 行业分析 全球碳中和共识+光伏发电平价，行业处在高速发展期 光伏产业最早在欧洲兴起，迄今为止，经历了四个阶段。 1）发展初期：2004-2010年，这一阶段以欧洲作为发展中心，各国政府纷纷推出利好光伏的补贴政策，光伏产业得以大规模商业化发展。 2）调整期：2011-2013年，欧债危机的爆发使得欧洲各国大幅削减光伏补贴，光伏投资收益率下降和扩张较快的上游产能导致行业供需失衡。此外，欧洲和美国对我国发起的“双反”调查严重制约了其光伏行业发展。 3）成长期：2014-2018年，光伏发展中心逐渐转移到中国，我国发布了《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》、《太阳能发展“十三五”规划》和各项补贴措施促进光伏行业快速发展。截至2018年底，中国光伏装机总量达174.2GW，接近2013年19.4GW的9倍。 4）平价期：2019年至今，各国陆续制定碳排放目标，清洁能源备受青睐。技术的进步使得光伏发电成本不断下降，产业进入平价期。 图6：光伏行业发展历程回顾 随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注和支持，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出、应用场景最广泛的能源品类之一。2021年全球可再生能源装机容量为302GW，其中光伏装机首次突破半数，占总装机56%。另一方面，从发电规模来看，目前光伏发电在电力市场中占比仍然很小。2021年全球光伏发电仅占电力总供应3.7%，未来光伏发电对非可再生能源进行替代的空间巨大。 图7：2021年全球新增可再生能源装机容量（GW） 图8：光伏发电在全球总电力供应中的占比 过去十年，随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善，光伏发电度电成本持续快速下降，十年间下降了近90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源。发电成本的快速下降，使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖，国内光伏发电从2022年起也全面进入平价时代。政策层面，碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型，提出各自的脱碳目标；市场层面，目前光伏成本已具备竞争力，未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔，潜在需求规模可观。 图9：全球不同种类能源发电成本比较（USD/MWH) 随着光伏发电成本的持续下降，以及世界各国对节能减碳的重视和推动，光伏装机保持连续增长。全球新增装机从2012年的32GW，到2022年约230GW，十年CAGR为21.8%。其中，中国市场十年CAGR为34.5%，显著高于全球增速，中国光伏新增装机占全球的比重，从2012年的14%，提高到2022年的38%。 图10：历年全球新增光伏装机（GW) 我们预计2022-2025年，全球光伏新增装机分别为230/335/438/547GW，同比增速35.3%/45.7%/30.7%/24.9%，对应全球组件需求约为288/419/548/684GW。 图11：2020-2025年全球光伏新增装机容量（GW） 多晶硅料：供给释放，价格将进入下降通道 硅是地壳中含量仅次于氧的元素，它广泛存在于岩石、沙子和泥土中，在地壳质量中的占比约为27%，因此来源丰富，价格低廉。硅的化学性质非常活泼，在自然界中一般以化合物的形式出现，为了得到比较高的纯度，需要以高纯石英（SiO）为原料，在电弧炉中高温融化后被炭还原为液态硅。液态硅流出冷却后，成为固体的金属硅（也称工业硅或粗硅），是制造多晶硅（也称“硅料”）的原材料，硅纯度约为96%-99%，经过研磨和酸洗之后可提升至99.9%-99.99%。为了制造性能较好的光伏电池，要求硅材料的纯度在99.9999%以上，因此必须对工业硅进行提纯处理，也就是硅料的制备过程。目前主流的多晶硅制造方法是改良西门子法， 另有部分企业推广硅烷硫化床法制备颗粒硅。 图12：多晶硅行业上下游示意图 2021年，全球多晶硅产量64万吨，同比增加23.2%，其中电子级多晶硅产量约为3.7万吨，太阳能级块状硅约为58.4万吨，颗粒硅约为2.1万吨。2021年底，全球多晶硅有效产能为77.4万吨，同比增加27 3%，新增产能主要位于中国。 图13：全球及中国硅料产量（万吨） 多晶硅制备属于化工行业，生产设备相对复杂，对于反应环境的控制要求也较为严苛，故而多晶硅工厂的建设周期较长，一般需要1.5-2年时间。因此，当光伏行业需求发生快速变化时，硅料产能的调整存在明显时滞。2018、2019年硅料产能显著大于下游环节，处于过剩状态；2020年底硅片产能略为紧缺；而到了2021年底硅料产能已经显著小于下游各环节，紧缺状态加剧。我们预期从2023年开始，硅料将迎来供需拐点，供给由紧缺再次转向宽松。 表2：光伏主产业链各环节年底产能及增速 由于硅料产能调整存在滞后性，所以其价格周期波动的属性非常明显。2020年7月，硅料价格处在底部每公斤60元左右的价格，使得很多海外硅料产能关停退出市场。而后随着全球各国陆续进入光伏平价阶段和碳中和目标的提出，光伏行业需求明显向好，硅料供需反转，价格开始大幅上行，最高达到307元/kg。 图14：光伏硅料主流产品价格（元/kg） 从竞争格局角度来看，硅料环节集中度较高，行业产能CR5从2019年的58%，到2021年提升至72%;产量集中度从2019年的61%，到2021年提升至71%。无论是产能还是产量，2021年行业CR10都在90%以上。 图15：硅料行业产能集中度 图16：硅料行业产量集中度 2021年全球多晶硅产量排名前十的企业中，中国企业占据七席，前四名为通威、协鑫、大全、新特，海外企业有德国瓦克、韩国OCI和美国Hemlock三家。目前国内硅料生产成本优势显著，西门子法生产硅料的核心设备还原炉也基本实现国产化，随着国内硅料企业的大规模投产，中国企业在硅料行业的市场份额有望继续提升。 表3：2021年全球主要硅料企业产能产量情况（万吨） 展望未来硅料行业，一方面产能总量提升，硅料供应由紧缺走向宽松；另一方面，硅料行