公司首次覆盖报告：海外双基地厚积薄发，公司业绩有望高速成长

公司为国内轮胎行业领军企业之一，未来业绩增长可期 公司是中国轮胎行业领军企业之一，近年来积极进行全球化布局，成功打造中国、泰国、柬埔寨三大生产基地。未来伴随各项新增项目陆续投产，以及海外业务占比提高带来的毛利率提升，公司业绩有望实现高速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.12、9.33、12.48亿元，EPS分别为0.38、0.59、0.79元，当前股价对应PE分别为11.5、7.6、5.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 汽车需求景气回暖，中国轮胎占全球市场份额稳步提升 全球：2021年以来，全球轮胎需求逐步复苏，2021年全球汽车保有量为15.31亿辆，处于历史相对高位，各国间人均拥车量存在较大差异。我们认为未来欧美等发达国家汽车市场或将维持稳定，以中国为首的亚洲、非洲等地区人均拥车量提升潜力较大，有望为全球轮胎市场需求带来持续增长空间。 国内：2023年汽车销量回暖，未来消费品以旧换新政策有望带动我国汽车需求增长以及新能源车渗透率提升，或将进一步扩大我国轮胎市场需求。同时，近年来我国各轮胎企业在海外建厂的步伐明显加快。我们认为，中国轮胎在全球市场份额提升的逻辑正在稳步兑现，同时将伴随中国新能源车出海，持续在配套市场崭露头角。在国内落后产能持续出清背景下，有望加速轮胎行业内部的产能升级和重组，头部轮胎企业有望迎来机遇。 紧抓“国内国际双循环”发展机遇，构建行业领先优势 公司制定“5X战略计划”，力争2030年前实现国内外5大生产基地，5大研发中心，500家战略渠道商、5000家核心门店，以及5000万条以上的产能规模。 目前，公司泰国工厂产销两旺；柬埔寨一期项目产能全面达产，并与北美多个大客户签订战略合作。未来，伴随公司泰国二期项目、柬埔寨二期项目产能陆续释放，公司基地产业聚链成势，全球化布局有望继续加速。此外，公司深度推进“智改数转”，率先实现黑灯车间运营，大幅提升生产效率。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧等。 财务摘要和估值指标 1、公司为国内轮胎行业领军企业之一，未来业绩增长可期 1.1、深耕轮胎行业二十余年，全球化布局加速进行 公司深耕各类轮胎的研发、生产和销售，产品广受市场认可。公司前身通用橡胶成立于2002年8月19日，成立时注册资本为300万元，由南方橡胶（红豆集团控股）、自然人戴克新先生和褚菊芬女士共同出资组建。2003年，红豆集团以货币资金认缴公司新增注册资本3700万元，成为通用橡胶主要股东。2004年，公司第一条全钢丝载重子午线轮胎10.00R20研制成功，顺利投产。2005年，通用橡胶正式更名为“江苏通用科技有限公司”。2016年，公司于中国上交所顺利上市。公司自成立至上市之初主要从事全钢子午胎、斜交胎的研发、生产和销售，上市以来，公司业务不断向半钢子午胎、工程胎等领域持续拓展。目前，公司已获得授权专利400余项，发明专利位居行业前列，旗下拥有“千里马、赤兔马、TBBTIRES、GOODTRIP、黑马”等知名品牌，先后获得“中国名牌产品”、“全国用户满意产品”、“中国500最具价值品牌”和“中国轮胎十大影响力品牌”等诸多荣誉。 图1：公司深耕轮胎领域，产品类型逐步完善 多项产能预计投产在即，全球化布局加速。公司上市以来积极布局半钢胎、非公路胎等产品，并于2018年公告拟在泰国罗勇工业园建设高性能轮胎生产项目（泰国一期项目），该项目于2019年底实现首胎下线，成为公司走向全球的重要里程碑。 2021年，公司公告拟建设柬埔寨基地，并在2023年3月实现首胎下线，公司两大基地产业聚链成势，全球化布局日益完善。截至目前，公司泰国基地一期项目产销两旺，包含全钢胎产能130万条、半钢胎产能600万条，同时泰国基地二期项目包含的半钢胎产能1000万条，已于2024年6月末投产；柬埔寨基地一期90万条全钢胎、500万条半钢胎运行良好，并已于2024年5月22日提前实现全面达产，同时2025年拟达产二期项目全钢胎产能75万条、半钢胎产能350万条。截至2023年底，公司国内无锡基地拥有全钢胎产能240万条、半钢胎一期产能达产300万条；2024年6月28日，公司无锡基地600万条半钢胎（二期）项目与泰国基地二期项目同日投产，此外伴随公司10万条工程胎技改项目持续建设，未来公司产能有望高速增长。 表1：公司多项产能预计投产在即 1.2、海外业务占比持续提升，公司业绩正处高速发展期 公司收入主要来自海外业务，半钢胎营收占比逐渐提升。公司以全钢胎业务起家，但由于近年来全钢胎面临市场有效需求不足、产能过剩、价格竞争激烈等问题，行业利润承压。公司主动将业务重心转向盈利能力更强的半钢胎，2022年公司半钢胎营收占比提升至34.93%，半钢胎产品毛利率为14.20%，高于全钢胎产品毛利率7.03pcts。同时，随着公司泰国、柬埔寨基地产能的持续释放，海外业务成为公司主要收入利润来源。据公司公告，2023年公司海外收入占比达到73.03%，海外业务毛利率为22.16%，远高于国内业务。 图2：公司半钢胎营收占比逐渐提升 图3：2023年，公司海外收入占比超70% 量利双增，公司业绩正处高速发展期。2016-2018年间，公司业绩水平基本稳定，2019年受汽车需求下行影响，公司营业收入与归母净利润分别下滑至33.35亿元、1.04亿元。2020-2022年间，伴随公司新项目逐步投产，公司轮胎产量由2019年的658万条增长至2022年的861万条，销量由628万条增长至854万条，但由于国内需求依然严峻、原材料价格上涨、海运成本提升等因素影响，公司利润处于低位。 2023年，受益于国内消费市场回暖、海外去库压力缓和、国产轮胎认可度提升以及海运费回落等因素，我国轮胎行业迎来景气反转，公司业绩实现大幅增长。2023年及2024Q1，公司实现营业收入50.64亿元、14.43亿元，同比+23%、+38%；实现归母净利润2.16、1.53亿元，同比+1175%、+1271%；轮胎销量分别为1186万条、375万条，同比+39%、+51%。此外，2024Q1，公司销售毛利率与销售净利率分别为18%、10.6%，创下历史新高，ROA与ROE分别为1.3%、2.7%，较2022年低位修复明显。 未来，伴随公司泰国、柬埔寨基地产能逐步释放，以及我国轮胎性价比优势持续凸显，公司业绩成长空间广阔。 图4：2024Q1，公司归母净利润同比增长1,271% 图5：2023年，公司轮胎销量突破1000万条 图6：2024Q1，公司销售毛利率达18% 图7：2023年，公司ROE同比提升3.51pcts 公司资产负债率基本稳定，期间费用率处于合理水平。2018-2020年，由于公司产能规划较多，公司短期借款、长期借款等有所增长，资产负债率由40%提高至52%，之后基本保持稳定。费用端来看，2018-2023年间，公司期间费用率基本维持在10%附近，2024Q1由于财务费用率下降，公司期间费用率略有下行。截至2024Q1，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为2.29%、4.23%、0.90%、-0.14%，合计期间费用率为7.28%，整体处于合理水平。 图8：公司资产负债率基本稳定 图9：公司各项费用率处于合理水平 1.3、股权结构清晰稳定，股权激励计划彰显发展信心 公司股权结构清晰，红豆集团为控股股东。据公司2023年报，公司控股股东红豆集团直接持有公司股份41.69%，间接持有公司股份1.52%，公司股权结构清晰稳定。红豆集团创始于1957年，67年来坚守实体经济，聚焦发展服装、轮胎和制药三个产业，旗下拥有红豆股份、通用股份两家主板上市公司以及紫杉药业新三板创新层挂牌企业，在柬埔寨联合中柬企业共同开发了11.13平方公里的西哈努克港经济特区，成为高质量共建“一带一路”的样板，有望为公司业务持续提供助力。目前，公司拥有无锡千里马科技有限公司、无锡久诚通橡胶贸易有限公司、以及通用泰国和通用柬埔寨等多家子公司，其中无锡千里马科技主要从事斜交胎及帘子布业务，无锡久诚通主要从事橡胶及橡胶制品、橡胶轮胎、化工原料及产品、包装材料的销售，与公司主营业务有较好的协同效应。 图10：公司股权结构清晰（截至2023年底） 发布2024-2025年股权激励计划，彰显公司业绩持续增长信心。2023年10月，公司发布2023年限制性股票激励计划，拟向公司董事、高级管理人员及其他骨干人员共44人，授予1236万股公司限制性股票，占公告时公司总股本的0.80%，授予价格为2.04元/股。该次激励计划的业绩考核年度为2024-2025年，业绩目标值分别为3.3亿元、5.0亿元（或2024-2025年净利润累计达到8.3亿元），业绩触发值分别为2.5亿元、3.8亿元（或2024-2025年净利润累计达到6.3亿元）。2024Q1单季度，公司实现净利润1.53亿元，未来业绩目标达成确定性较高。 表2：公司股权激励计划彰显业绩增长信心 2、汽车需求景气回暖，中国轮胎占全球市场份额稳步提升 2.1、全球：轮胎千亿级大市场稳步扩张，落后产能或将逐步淘汰 2.1.1、需求：全球汽车保有量贡献稳定轮胎需求，新兴市场增长潜力广阔 2021年以来，全球轮胎市场稳步扩张。2020年，受公共卫生事件冲击，全球轮胎销量下降至16亿条，同比下降10.61%；全球轮胎销售额下降至1273亿美元，同比下降13.48%。2021年以来，全球轮胎需求逐步复苏。据米其林财报数据，2023年全球轮胎销量达17.85亿条，较2020年增长11.56%；据QYResearch统计，2022年全球轮胎销售额达1569亿美元，较2020年回暖23.24%，市场规模广阔。 图11：2023年，全球轮胎销量同比+2.00% 图12：2022年，全球轮胎销售额超1500亿美元 轮胎市场主要以替换市场、半钢胎为主。需求结构方面，轮胎下游可分为配套市场和替换市场。其中，配套市场面对的客户为整车厂，需求主要由汽车产销量决定，乘用车单车配套量一般在4-5条；替换市场面对的客户为经销商和零售商，需求主要与汽车保有量有关，每辆轿车每年约需替换1.5条轮胎，载重机械和工程机械替换需求远高于轿车。据中国轮胎商务网公众号，2022年替换市场在轮胎需求占比中达到75.43%，汽车保有量贡献轮胎主要需求。产品类型方面，轮胎主要可分为全钢胎和半钢胎。其中，半钢胎胎面部位用钢丝来作为补强层，胎体是用人造丝、尼龙、聚酯或者其他纤维材料，带束层使用钢丝帘线，较全钢胎在减震性和舒适性上更为优越，一般适用于轿车、轻型卡客车等；全钢胎胎体、胎侧均采用钢丝，相对半钢子午线胎更结实耐用，一般适用于载重或者工程等机械车辆。据米其林财报，2023年轮胎销量中半钢胎占比达到88%，贡献全球轮胎主要需求。 图13：轮胎市场以替换市场为主（2022） 图14：轮胎销售中以半钢胎为主（2023） 全球汽车保有量处于高位，新兴市场需求增长潜力广阔。据中咨华研公众号，2022年全球汽车产量为8502万辆，同比增长6.01%；据路安通轮胎科技公众号，2021年全球汽车保有量超15亿辆，同比增长2.68%，处于历史相对高位。从地区来看，各国间人均拥车量存在较大差异。据车聚网公众号，2022年美国汽车市场千人拥车量达到837辆，欧洲意大利、法国、德国等发达国家千人拥车量也整体处于较高水平，我们认为未来欧美等发达国家汽车市场或将维持稳定。而2022年，我国汽车市场千人拥车量为226辆，仅为美国的27%，印度、泰国等发展中国家人均拥车量也处于较低水平。我们认为，未来以中国为首的亚洲、非洲等地区人均拥车量提升潜力较大，有望为全球轮胎市场需求带来持续增长空间。 图15：2022年，全球汽车产量为8502万辆 图16：2021年，全球汽车保有量为15.31亿辆 图17：各国间千人拥车量差异较大 2.1.2、供给：落后产能逐步淘汰