2022年11月FOMC会议点评：比鹰派更可怕的是不确定性

2022年11月3日 总量研究 比鹰派更可怕的是不确定性 ——2022年11月FOMC会议点评 要点 事件：美东时间2022年11月1-2日，美联储召开11月FOMC会议，宣布11月加息75bp至3.75%-4%。 核心观点： 11月加息75bp基本符合市场预期，但鲍威尔“鹰派”言论超市场预期。虽然美联储声明暗示12月或放缓加息幅度，但鲍威尔表明，本轮加息的高点会超过此前预期（4.6%）。这说明市场此前对美联储加息即将步入尾声的预期依然太过于乐观，市场必须忍受更长期的高利率环境。 向前看，如果通胀回落幅度符合预期、新增非农就业人数下滑，那么美联储或会考虑放缓12月加息幅度，让前期的连续大幅加息“再飞一会”。但是，1.75万亿美元超额储蓄依然在支撑美国居民消费，通胀粘性指数在9月继续上升，2023年通胀中枢也将远高于目标，美联储或执行“更长更远”的加息路径。考虑到明年美国经济或出现实质性的衰退风险，明年市场对于美联储加息预期的博弈也将更为激烈。 11月加息75bp符合预期，但对本轮加息终点指引则超过预期。 11月加息75bp基本已经被市场充分认知，符合预期。但10月市场围绕着12月是否会如9月点阵图所指引，将加息幅度放缓至50bp做了多轮博弈。然而，虽美联储声明和鲍威尔均表示，会考虑放缓12月加息幅度，但鲍威尔发表更强鹰派宣言，表明考虑通胀粘性和强劲就业，最终利率将会高于此前的预期 （UltimateInterestRatesMayBeHigherThanPreviouslyExpected），美联储加息路径尚未走完（haveawaystogo）。 发布会后，市场预期2023年加息终点在5%-5.25%，也即还有125bp的加息空间。据CME，市场对于12月加息50bp的概率为61.5%，加息75bp概率回 落至38.5%。对明年2月利率达到4.75%至5%（意味12月加息50bp、2月再加50bp）的概率为52.3%。 1.75万亿美元超额储蓄支撑消费，通胀粘性指数持续上升，筑基“鹰派路径” 美国居民持有的超额储蓄额度从去年年末的2.33万亿美元高点回落至今年9月 末的1.75万亿美元，虽然其边际效率减弱、但对消费依然有支撑效应，白宫积极推进的“削减学贷计划”也在影响居民开支预期。而劳动力供给始终存在缺口，这部分缺口主因55岁以上人群退出劳动力市场、短期难以补充。因此供需不平衡问题尚未解决，美国粘性通胀（亚特兰大联储粘性CPI、克利夫兰联储截尾CPI）在9月继续上行，显示价格普遍上涨的压力。预计2022年美国通胀中枢在8%左右，2023年将小幅回落至4%-5%，依然远高于美联储2%的预期目标 12月或放缓加息幅度，但美联储或执行“更长更远”的加息路径。 下半年以来，美联储持续释放不惧经济短期压力、也要抗击通胀的坚定决心。考虑到明年美国通胀依然高于美联储目标，因此美联储或会拉长本轮加息的时间，直到看到通胀的实质性回落。而随着美国经济各项指标持续回落，明年年中或存在实质性的经济衰退风险，届时市场对于美联储加息路径的博弈也会更为激烈。 风险提示：四季度俄乌局势进一步升级，导致国际大宗商品价格波动。中期选举后拜登政府财政开支计划存在不确定性，经济硬着陆风险提升。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S09305210100010755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报LongShadows：中期选举的长尾效应——《大国博弈》系列第三十六篇（2022-12-02） 就业供需依然紧张，美联储难“转向”——2022年9月非农数据点评兼光大宏观周报 （2022-10-08） 美联储短期将维持大步加息——2022年9月FOMC会议点评（2022-09-22） 拜登学贷计划：美国新一轮财政刺激？——《大国博弈》系列第三十三篇（2022-09-12） 美国8月非农降温，加息节奏是否会放缓？ ——2022年8月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2022-09-04） 鲍威尔的坚定不移——2022年8月杰克逊霍尔全球央行年会点评（2022-08-27） 芯片法案、削减通胀法案，透视民主党手牌—— 《大国博弈》系列第二十九篇暨光大宏观周报 （20220814） 宏观经济 目录 一、比鹰派更可怕的是不确定性3 二、鸽派美联储声明，鹰派鲍威尔3 三、1.75万亿美元超额储蓄筑基“鹰派路径”6 四、风险提示7 图目录 图1：10月下旬以来，市场就12月加息幅度激烈博弈4 图2：目前市场对于本轮加息终点预期在5%-5.25%5 图3：通胀粘性持续走高6 图4：目前全美居民拥有约1.75万亿美元超额储蓄6 图5：9月美国个人实际消费同比增速2.5%6 图6：劳动力参与率始终与疫情之前有1%左右的缺口6 中庚基金 一、比鹰派更可怕的是不确定性 事件：美东时间2022年11月1-2日，美联储召开11月FOMC会议，宣布11月加息75bp至3.75%-4%。本次会议决定为全票通过，不公布点阵图和经济相关预测数据。 截至11月2日收盘，美股三大股指均大幅下挫，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数、纳斯达克综合指数分别下跌1.55%、2.5%、3.36%。美债收益率和美元指数上涨。 核心观点： 11月加息75bp基本符合市场预期，但鲍威尔“鹰派”言论则极大超过市场预期。10月市场对于12月是否会放缓加息幅度至50bp的预期做了多轮博弈。然 而鲍威尔的发言比“12月加息75bp”的鹰派预期更为鹰派，表明即使12月放缓加息幅度、但考虑经济韧性、通胀粘性，本轮加息的高点会超过此前预期 （4.6%）。这说明市场之前对于美联储抗击通胀的决心估计依然不充分，对于美联储本轮加息即将步入尾声的预期依然太过于乐观，市场必须忍受更长期的高利率环境。 向前看，如果通胀数据回落幅度符合预期、新增非农就业人数下滑，那么美联储或会考虑放缓12月加息幅度，让前期连续的大幅加息“再飞一会”。但是，美 国目前1.75万亿美元超额储蓄对消费依然有支撑效应、而劳动力供给始终存在 缺口，这部分缺口主因55岁以上人群退出劳动力市场、短期难以补充，因此美国通胀粘性指数依然在持续上升。 预计2023年通胀中枢将远高于2%的目标，美联储或执行“更长更远”的加息路径。考虑到明年美国经济或出现实质性的衰退风险，明年市场对于美联储加息预期的博弈也将更为激烈。 二、鸽派美联储声明，鹰派鲍威尔 10月以来，市场就12月加息预期不断博弈。10月以来，市场对11月加息75bp 的预期基本没有松动，已经有充分预期。但是就12月加息是否放缓，市场激烈博弈，预期出现多次反转。10月初多位美联储官员发表鹰派预期，强调现有经济条件不足以让美联储放缓加息；但10月21日，有“新美联储通讯社”之称的记者NickTimiraos暗示美联储可能考虑缩小12月加息幅度，旧金山联储主席戴利(拥有投票权)发表鸽派言论，叠加10月27日公布的三季度美国GDP增速不及预期，引发10年期美债收益率在10月27日跌穿4%、美股上扬。 然而，10月30日Timiraos态度发生巨大转变，其表示美国消费者依然拥有约 1.75万亿美元超额储蓄，“支出对加息的敏感度降低意味着需要更高利率”。这再度引发市场对于12月大幅加息的担忧，10月底美债收益率也再度回升，美股受挫。10月31日和11月1日，道琼斯指数分别下跌0.39%和0.24%。 图1：10月下旬以来，市场就12月加息幅度激烈博弈 35000 34000 33000 4.7 美国:道琼斯工业平均指数 美国:2年国债收益率（右） 美国:10年国债收益率（右） 4.5 4.3 320004.1 310003.9 300003.7 290003.5 11/01 10/30 10/28 10/26 10/24 10/22 10/20 10/18 10/16 10/14 10/12 10/10 10/08 10/06 10/04 10/02 280003.3 资料来源：WIND，光大证券研究所 然而，本次美联储会议声明和鲍威尔讲话，虽然符合了市场对于12月放缓加息的预期，但对本轮加息终点的表态，则超过市场预期，整体表达了偏鹰派的立场。 一是，“偏鸽”的美联储声明，指向12月或考虑放缓加息幅度。 美联储声明表示，委员会在决定“未来（利率）增速”时，会考虑“货币政策的累积效应、货币政策对经济和通胀的滞后性，以及经济和金融发展”。该条声明也被市场在发布会之前，解读为鸽派表态。 Indeterminingthepaceoffutureincreasesinthetargetrange,theCommitteewilltakeintoaccountthecumulativetighteningofmonetarypolicy,thelagswithwhichmonetarypolicyaffectseconomicactivityandinflation,andeconomicandfinancialdevelopments. 12月议息会议是否会放缓加息幅度到50bp，我们认为还需要观察10月和11月的非农就业和通胀数据。如果通胀回落幅度符合预期、新增非农就业人数下滑，那么美联储或考虑放缓加息幅度，让前期连续的大幅加息“再飞一会”。但是，12月加息幅度已经不是重点，重点是美联储对于接下来路径的修正。 二是，“鹰派”的鲍威尔讲话，指向即使考虑12月放缓加息，本轮加息周期的终点会“更高”。 根据9月FOMC会议点阵图，2022年末联邦基金利率中值达4.4%，2023年继续小幅攀升至4.6%，意味着11月和12月共计加息125bp，2023年再小幅加息25bp，2024年将进入降息周期。相对6月点阵图，9月点阵图对于利率中枢的预期已经出现了大幅调高，并且引发了市场恐慌。 但是，鲍威尔本次发言预示，本轮加息终点将会有可能会高于此前预期。这也是让市场感到最为不确定的和恐慌的地方。鲍威尔在新闻发布会上表示，虽然经济 软着陆的可能性在下降（thepathhasnarrowed），但是他还没有看到劳动力市场降温的势头。虽然美联储有必要放慢加息速度，但距离结束加息“仍有一段路要走”，而且最终利率将会高于此前的预期（UltimateInterestRatesMayBe HIgherThanPrevIouslyExpected），并宣布现在谈论暂停加息还“为时过早”。此番言论，是美联储对于心存侥幸的市场再度发出的强力声明，表达了其无惧短期经济成本、抗击通胀的坚定信心。这也意味着，市场此前并没有完全充分估计美联储此番加息的决心，对于美联储加息要步入尾声的预期依然过于乐观，高利率环境所维持的时间会更长。 “Itisveryprematuretobethinkingaboutpausing.Peoplewhentheyhear‘lags’thinkaboutapause.Itisverypremature,InmyvIew,tothInkaboutorbetalkIngaboutpausIngourratehIkes.Wehaveawaystogo.” ——JeromePowell 在本次发布会上，关于经济衰退的问题，鲍威尔也提到，如果经济因为“过度加息”陷入衰退，则“有足够的工具来支持经济活动”。这一方面表明，美联储是 不惧怕短期因为加息可能会导致的经济衰退问题。另一方面也表明，正因为在经济还未陷入衰退的时候美联储连续大幅加息，如果经济出现衰退风险，美联储后期政策腾挪的空间也存在。 IfweovertIghten,thenwehavetheabIlItywIthourtools,whIcharepowerful,asweshowedatthebegInnIngofthepan