策略专题研究：重塑利润分配：2023年Q3业绩解读（一）

策略专题研究 重塑利润分配：2023年Q3业绩解读（一） 2023年11月01日 2023年Q3营收与利润增速发生背离，盈利能力（以ROE表征）的修复发生递延。数据上看，2023年Q3全部A股累计营收增速为1.6%，相较于2023H1基本持平，与名义GDP增速的差值有所收敛；在剔除金融与石油石化后，全部A股Q2的营收增速抬升至3.2%，相较于2023H1边际下滑0.7%。然而从利润视角来看，全部A股口径下2023年Q3累计归属母公司净利润增速为-0.9%，相较H1边际修复2.3%；而在剔除金融与石油石化后的利润增速同样边际抬升至4.0%。然而从中位数视角来看，营收增速相较于H1依然下滑，利润增速持平于上期，这一改善更像是结构性的。值得一提的是，PPI同比增速已然出现拐点，然而剔除金融与石油石化后的全部A股ROE相较于H1却进一步下滑，这似乎与投资者的认知不符。事实上，PPI的拐点已然在改善的销售利润率中所体现，然而过去两年大量中下游企业所进行的资产扩张一定程度上拖累了周转率的提升，而供需错配的行业格局一定程度上又进一步约束了企业权益乘数的扩张，最终导致了本轮ROE的修复出现了一定程度上的滞后。宽基视角下科创50营收与利润“反向”分化，而机构重仓股业绩增长与兑现度表现边际回暖。与宏观经济相关性较为密切的沪深300指数Q3单季度营收表现的则相较于Q2进一步下滑0.61%至0.76%，继续创下疫情以来的单季最低增速。而相对应地，科创50与创业板指（剔温氏）的营收表现依然出色，表明着新兴产业的增长动能依然强劲。然而后者的单季度利润增速反而在Q3出现明显下滑，仅为-34.82%，连续三个季度负增长。这似乎表明着科创企业的增收不增利问题至今仍未得到很好地解决。与全部A股不同，科创50的销售利润率大幅下滑，而资产周转率反而得到改善，考虑到下游需求并不弱，这似乎表明着科创企业选择了通过让利的方式来维系生产，并以此抢占下游客户，而这显然也是产能周期行至中后段的板块“内卷”的一种表现。值得一提的是，对于这种行业“内卷”，市场似乎也并非毫无预期，体现在其业绩兑现投资者预期的能力同/环比均出现不同程度的抬升。对于机构最为熟悉的基金重仓股而言，Q3单季度营收与利润增速均实现了边际回升，业绩兑现预期的能力也同样得以改善，然而结构上看超出预期的难度却仍在加大。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师吴晓明执业证书：S0100523080002邮箱：wuxiaoming@mszq.com研究助理沈心怡执业证书：S0100122010010邮箱：shenxinyi@mszq.com相关研究1.行业信息跟踪（2023.10.23-2023.10.29）：水泥价格自9月下旬起持续回升，化妆品“双11”首日销售欠佳-2023/10/312.策略专题研究：民生研究：2023年11月金股推荐-2023/10/313.策略专题研究：资金跟踪系列之九十四：“交易”力量再度回归-2023/10/304.A股策略周报20231029：反弹是风，价值 产业链视角下的A股面面观：上下游环节都在“变好”，中游则在“承压”。具体来看，在传统周期内部，受益于大宗商品价格回暖，供给约束更强的石油石化、铜铝、化纤、钢铁等板块的景气度显著回暖，盈利能力明显修复；而刚经历了资产扩张的中下游装备制造板块（如工程机械、通用设备等）景气度则大多出现下滑，业绩超预期的比例同/环比均显著回落。与2023年H1相比似乎出现了某种程度上利润分配的逆转。而对于地产链而言，竣工链上的装修建材、家电家居依然是景气度相对更高的环节，明显优于水泥、玻璃与地产本身。下游消费板块中，以航空、酒旅、餐饮为代表的出行链板块实现消费的量价齐升；食品饮料内部则是乳制品、预制菜与烘焙食品等的景气度改善更为明显。而在数字经济板块，通信业绩表现相较H1出现明显下滑，而计算机则整体处于弱修复进程中；相较之下，游戏、电子板块景气度出现了明显见底回升迹象，然而后者似乎面临着竞争加剧的风险，体现在盈利能力并未同步回升上。而在当前宏观经济整体底部弱复苏的环境下，产业数字化进程似乎也开始受到阻力，核心智能终端自动化设备景气度下滑明显。对于新能源产业而言，产业链利润向下游分配的趋势不变，中下游的新能源整车制造、锂电池与锂电设备营收与利润增速表现均优于能源金属、电池化学品；而在新型能源系统建设板块，随着光伏产业链景气度的恶化，风光景气度在周期底部实现了收敛，光伏产业链硅料硅片、组件业绩依然明显弱于逆变器与加工设备，尤其是后者业绩兑现度也得到提升；而风电设备环节则是零部件景气度依然显著优于整机制造。而在医药与美容护理板块中，前者业绩表现再度回落，结构上仅有疫苗与血制品的景气度边际改善；而后者中个护用品、化妆品业绩抬升明显。 是绳-2023/10/295.2023Q3基金持仓深度分析：切换受阻，重新寻路-2023/10/26 不一样的业绩底，迎接利润分配机制的逆转。在过去一个季度中，总量弹性有限，然而结构上可以看到在即使是弱复苏的环境中，产业链上的各个环节的景气度也处于不同的起跑线：原材料类企业展现出了与以往周期截然不同的业绩弹性；下游消费的“新大陆”也已然出现；中游制造业则似乎陷入了某种“内卷”。对于利润重新分配的认知将在总量利润恢复中获得市场的重新定价。 风险提示：测算误差；美联储超预期加息。 目录 1全部A股业绩画像3 2产业链视角下的利润分配格局8 2.1传统周期：中下游设备板块景气度边际回落，资源与原材料板块回升8 2.2数字经济：传媒业绩边际改善明显，工业互联网产业链景气度逆势抬升12 2.3高端制造：新能源内部业绩分化严重，航海设备景气度高企15 2.4餐饮零售：餐饮为Q3消费板块最大的亮点19 2.5居家出行：出行链回补需求的释放仍在持续21 2.6医药医美：医药板块景气边际回落，美容护理保持高增长能力23 3寻找业绩兑现视角下的结构性亮点26 4不一样的业绩底，迎接利润分配机制的逆转35 5风险提示36 插图目录37 1全部A股业绩画像 截至2023年10月31日上午9点，全部A股2023年中季报基本披露完毕 （披露率为99.6%）。在经历了连续两个不及预期的财报季后，投资者的不高情绪似乎贯穿了整个Q3，一定程度上似乎对宏观景气度在Q3的缓慢回升视而不见。现如今当我们看到这份上市公司的三季度成绩单时，如果从整体视角来看，我们似乎一定程度上可以理解市场的选择，2023年Q3全部A股单季营收增速为1.20%，相较于Q2基本持平，而剔除非金融石油石化后则下滑0.71%至3.19%。而从累计口径来看，2023年1-9月全部A股与全部A股剔除金融石油石化后的营收增速仅为1.57%与4.05%，不仅相较于上半年并未回升，更是明显落后于2022年同期的8.70%与8.65%。这意味着从总量视角来看，需求依然处于一个低迷的状态，宏观上的弱企稳并不足以带动上市公司走出困境，我们从Q3上市公司业绩与GDP增速的剪刀差尽管有所收敛，然而依然处于负值中也可以发现这一点。 图1：2023年Q3全部A股单季营收增速为1.20%， 而剔除非金融石油石化后则下滑至3.19%（%） 万得全A万得全A(非金融石油石化) 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 图2：累计视角来看，2023年Q3全部A股与剔除金 融石油石化后的营收增速仅为1.57%与4.05%（%） 万得全A万得全A(非金融石油石化) 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：2023年Q3上市公司业绩与GDP增速的剪刀差尽管有所收敛，然而依然处于负值（%） 40.00 GDP与上市公司业绩增速差（右轴） 中国:GDP:现价:当季同比 万得全A:营业收入:当季同比 10.00 30.005.00 20.000.00 10.00-5.00 0.00-10.00 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 -10.00-15.00 资料来源：wind，民生证券研究院 需要指出的是，从利润视角来看我们似乎可以看到不一样的场景，全部A股与全部A股非金融石油石化在2023年Q3单季度归母净利润同比增速均实现了由负转正，分别达到1.9%与3.4%，而从累计口径来看同比降幅相较于H1也均实现了不同程度的收敛。表面上营收与利润增速似乎出现了一定的背离，我们似乎可以得到“需求依然低迷，然而企业可能正在变好”的结论，事实上，当我们从中位数视角来看，可以看到全部A股、全部A股非金融石油石化的Q3单季度营收与利润增速分别为2.4%与-0.8%、2.7%与-1.0%，营收增速相较Q2依然存在下滑，净利润增速则与上期持平，这似乎表明“企业正在变好”也更像是结构性的。 图4：2023年Q3全部A股单季利润同比增速为 1.9%，而剔除非金融石油石化后则抬升至3.4%（%） 万得全A单季度归母净利润增速 万得全A(非金融石油石化)单季度归母净利润增速 50.0 30.0 10.0 -10.0 -30.0 -50.0 图5：累计视角来看，2023年Q3全部A股与剔除金 融石油石化后的利润增速相较H1同样实现收敛（%） 万得全A累计归母净利润增速 万得全A(非金融石油石化)累计归母净利润增速 50.0 30.0 10.0 -10.0 -30.0 -50.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图6：从中位数视角来看，可以看到全部A股、全部A 股非金融石油石化的Q3单季度营收增速（%）分别为 2.4%与2.7% 万得全A万得全A(非金融石油石化) 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 图7：从中位数视角来看，可以看到全部A股、全部A 股非金融石油石化的Q3单季度利润增速（%）分别为 -0.8%与-1.0% 万得全A万得全A(非金融石油石化) 40 30 20 10 0 -10 -20 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 -30 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 而从ROE视角来看，全部A股与全部A股非金融石油石化的ROE（TTM）从Q2的8.60%与7.78%下滑至Q3的8.44%与7.67%，分别创下疫情以来新低与第三低，企业盈利能力并没有得到根本性改善。而结构上看，ROE的拖累项似乎主要来自于资产周转率与权益乘数的下降，相较之下销售利润率实现了一定企稳。 图8：从ROE视角来看，全部A股与全部A股非金融石油石化的ROE（TTM）从Q2的8.60%与7.78%下滑至Q3的8.44%与7.67%，分别创下疫情以来新 万得全AROE 万得全A(非金融石油石化)ROE 万得全A销售净利润率 万得全A(非金融石油石化)销售净利润率（右轴） 11.00 10.50 10.00 9.50 9.00 8.50 8.00 7.50 7.00 8.30 8.10 7.90 7.70 7.50 7.30 7.10 6.90 6.70 5.60 5.40 5.20 5.00 4.80 4.60 4.40 4