毛利率环比提升彰显经营韧性，全球化进程持续推进

2023年三季度归母净利润同比增长39%。2023年前三季度双环实现营收58.7亿元，同比+21.7%，实现归母净利润5.9亿元，同比+43.9%，实现扣非净利润5.5亿元，同比+45.2%；23Q3双环实现营收21.9亿元，同比+26.5%，环比+15.4%，实现归母净利润2.2亿元，同比+39.3%，环比+11.8%，扣非净利润2.1亿元，同比+41.6%，环比+12.4%；我们认为公司业绩的增长主要系1）重卡AMT齿轮业务、机器人精密减速器业务及新能源车齿轮业务增长良好； 2）推动内部降本增效+自主创新工作，提升制造能力，降低单位成本。 毛利率环比提升彰显经营韧性，拟出资1-2亿元回购公司股份。2023Q3双环传动销售/管理/研发/财务费用率分别为0.9%/3.5%/4.4%/0.6%，同比分别-0.2%/-0.9%/+0.1%/-0.1%，环比分别-0.1%/-0.2%/-0.5%/+1.2%，其中财务费用提升主要系汇兑收益减少所致；23Q3双环毛利率21.7%，同比+0.3pct，环比+0.2pct，净利率10.1%，同比+0.9pct，环比-0.3pct，盈利能力同比提升预计主要系1）产品放量拉动产能利用率提升，促进规模效益持续释放；2）降本增效持续推进（柔性制造、数字化推进等）；3）费用管理能力加强。 同时双环拟以1.0-2.0亿元规模以集中竞价方式回购公司部分社会公众股份，回购股份将全部予以注销并减少公司注册资本。本次回购资金总额不低于人民币1.0-2.0亿元（按照金额测算对应公司总股本0.42%-0.84%)，回购价格不超过28.00元/股（含），彰显公司经营信心。 展望未来，全球化战略推进与品类矩阵延展有望打开增长空间。双环已抓住两轮升级机遇，第1轮：齿轮外包趋势带来第三方供应商订单机遇；第2轮：新能源车爆发拉高准入壁垒+催生齿轮需求，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力等优势锁定厂订单实现深度绑定。我们认为当下双环适逢第三轮升级机遇，即①出海：全球化战略推进，海外建厂（匈牙利投资1.2亿欧元）与客户突破并举，后续有望承接国内增长打开远期空间；②平台化：我们认为双环的核心优势在于产品（一致性+性能）、管理（降本增效）、研发（技术与开发能力）三大维度，构筑车端齿轮+机器人减速器等产品加持的平台化供应体系，后续依托于此优势有望持续延展品系开辟新增长曲线。 风险提示：汽车销量不及预期、行业竞争加剧、产品研发不及预期风险。 投资建议：国内高精齿轮专家，维持“买入”评级。看好双环出海打开长期成长空间及产品线开拓带来的业绩增量，微幅上调盈利预测，预计23/24/25年归母净利润为8.21/10.45/13.53亿元（原8.05/10.39/13.53亿元），对应EPS为0.97/1.23/1.59元（原0.95/1.22/1.59元），维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 业绩概述：2023年前三季度双环实现营收58.7亿元，同比+21.7%，实现归母净利润5.9亿元，同比+43.9%，实现扣非净利润5.5亿元，同比+45.2%；23Q3双环实现营收21.9亿元，同比+26.5%，环比+15.4%，实现归母净利润2.2亿元，同比+39.3%，环比+11.8%，扣非净利润2.1亿元，同比+41.6%，环比+12.4%；我们认为公司业绩的增长主要系1）重卡AMT齿轮业务、机器人精密减速器业务及新能源车齿轮业务增长良好；2）推动内部降本增效+自主创新工作，提升制造能力，降低单位成本。 2023Q3双环传动销售/管理/研发/财务费用率分别为0.9%/3.5%/4.4%/0.6%，同比分别-0.2%/-0.9%/+0.1%/-0.1%，环比分别-0.1%/-0.2%/-0.5%/+1.2%，其中财务费用提升主要系汇兑收益减少所致；23Q3双环毛利率21.7%，同比+0.3pct，环比+0.2pct，净利率10.1%，同比+0.9pct，环比-0.3pct，盈利能力同比提升预计主要系1）产品放量拉动产能利用率提升，促进规模效益持续释放；2）降本增效持续推进（柔性制造、数字化推进等）；3）费用管理能力加强。同时双环拟以1.0-2.0亿元规模以集中竞价方式回购公司部分社会公众股份，回购股份将全部予以注销并减少公司注册资本。本次回购资金总额不低于人民币1.0-2.0亿元（按照金额测算对应公司总股本0.42%-0.84%)，回购价格不超过28.00元/股（含），彰显公司经营信心。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司单季度营业收入及增速 图3：公司净利润及增速 图4：公司单季度净利润及增速 图5：公司毛利率和净利率 图6：公司单季度毛利率和净利率 图7：年度四费费用率 图8：季度四费费用率 2023年双环传动核心进展梳理： 研发投入：公司加速建设环研传动研究院（嘉兴）有限公司，目前已形成较为完整的研发体系，包括量产支持、新产品开发和前瞻性科研，软件开发、涂层研究、精密成形研究、制造装备研究等。环研致力于打造零件和分总成产品设计、仿真分析、快速交样、试验验证、量产落地的全链条能力。目前项目已覆盖新能源车辆、船舶、工农机械、智能出行等领域。 定点突破：报告期内，双环获得全球知名零部件Z客户定点，被选定为该客户某欧洲高端品牌新能源汽车电驱动系统齿轮项目的开发和批量供应商。据客户规划，项目预计2024年开始供货，生命周期9年，预计销售金额为人民币10亿元以上。 另外嘉兴双环与全球新能源汽车系统集成与制造头部厂商舍弗勒签署深度合作意向书，约定在齿轮及相关产品市场开发和合作，基于各自优势共同开发具有市场竞争力的产品。目前子公司已陆续获得该客户的优质项目定点。 海外布局：国内外具备高精密齿轮的研发能力和大批量生产制造能力的专业厂商较为稀缺，双环规划在匈牙利选址并设立新能源汽车齿轮传动部件生产基地。此外，子公司环驱科技通过其下属子公司环驱香港收购越南三多乐，助力公司在海外发展战略上的初步实施，进一步推动公司产品和服务的国际化进程。 减速机推进：控股子公司环动科技不断补齐重载工业机器人所需RV减速机产品，快速迭代优化产品性能，助力国产机器人头部企业提升市场竞争力。随光伏、锂电及新能源车等需求增加，环动科技机器人RV减速机业务产销量同比、环比均有显著增长，市场占有率进一步提升。得益于产业链战略协同深化，谐波减速器业务已实现多型号稳定供货，产能得以释放并快速提升。 图9：双环传动机器人精密减速器产品 分产品看，公司乘用车齿轮营收18.4亿元，同比+14%，电动工具齿轮营收0.6亿元，同比-27%，工程机械齿轮营收3.5亿元，同比-14%，商用车齿轮营收4.4亿元，同比+78%，民生齿轮营收1.5亿元，减速器及其他营收3.2亿元，同比+66%，毛利率来看，乘用车业务毛利率同比持平略增，商用车业务毛利率同比+7.2pct，工程机械业务毛利率同比+2.4pct。 表1：双环传动主要产品及客户情况 双环传动创立至今40余年持续专注于机械传动，当下在国内纯电汽车大功率市场占据70%+份额，我们认为双环当下已实现两轮“蜕变”：第一轮是齿轮外包趋势带来第三方供应商的订单机遇，第二轮是新能源车爆发催生大量齿轮需求+大幅提升制造壁垒，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力锁定主机厂订单并达成深度合作，持续巩固市场地位；我们认为当下双环传动面临第三轮成长机遇，即①出海：技术与产品出口打开成长天花板；与②平台：打造齿轮领域平台化供应体系，品类持续延展开辟新增长曲线。 核心看点一：车端齿轮Know how为基，打造齿轮（减速器）平台型供货体系 多年来，依托材料、工艺、设备、设计、产业技术等多方位加持的精密制造能力及Knowhow，以及一致性、大批量供货能力，助力双环向高精度、高品质、高附加值的齿轮及其相关产品的业务拓展，逐渐打造出较为完备的高精齿轮供货矩阵： 1）车端：新能源车齿轮、电机轴、商用车齿轮、传统乘用车齿轮等； 2）机器人：RV减速器、谐波减速器等； 3）其他：摩托车齿轮、民生齿轮、工程机械齿轮等； 展望未来，我们认为双环传动的核心能力在于①产能（产品性能+批量供货一致性+响应速度）；②管理（降本增效+产线自动化）；③研发（技术工艺+新品开发能力）三个层面，依托车端在技术、工艺、客户、开发能力积累，有望在当下车端、机器人端产品基础上不断开发延展，实现产品矩阵突破，打开全新增长曲线。 图10：双环传动研发投入（亿元）及占比（%） 图11：双环传动部分核心技术 核心看点二：产品、技术、产能出口，积极出海打开增长天花板 出海扩张是零部件企业打开成长天花板的有效途径。国内汽配承接全球汽车工业数十年，生产工艺和控本能力优秀，近年来逐步随客户属地化供货（美国、墨西哥、欧洲等）以开拓增量市场。福耀玻璃是国内零部件出海典范，其2016年国内汽车玻璃OEM份额60%，在全球23%份额（其中美国市占率16%、欧洲9%），后续福耀积极进行海外布局，逐步锁定全球各大主机厂订单，全球份额持续向上突破（当下全球份额33%+）； 双环国内大功率新能源车齿轮市占率70%+，凭借当下规模与技术优势进行出海，有望打开新的增长空间。 步步为营，全球化战略持续推进，产品、技术、产能出口，海外订单持续突破。 随海外新能源汽车渗透率快速提升，叠加产业变革带来的齿轮外包趋势深化，市场对高速低噪的高精密齿轮及其相关零部件需求将持续释放，我们测算2025年全球新能源车端传动齿轮市场空间约300亿元，且后续随新能源汽车持续放量及双电机车型的持续渗透，市场需求有望持续增长。双环2022年海外营收9.4亿元，同比+24%，海外销售毛利率19.9%，同比+3.2pct，公司积极制定全球化战略框架，在技术、人才、产能、客户皆有深度布局，有望获得中长期持续增长的动力： 技术端：依靠多年研发积累和精密加工技术，双环已成为国际顶级企业齿轮供应商，质量标准已达世界级水平，多种产品满足国际及各国质量品质标准； 人才端：人才搭建+人才引进+人才培养并举，公司国际化人才数量逐步增加； 客户端：持续与国外车企对接，已导入全球领先电动车企、邦奇标致雪铁龙、舍弗勒、博格华纳等新能源车企及减速器领域供应链，出货量稳步提升； 产能端：拟通过下属公司在匈牙利投资建设新能源汽车齿轮传动部件生产基地，该项目计划投资总金额不超过1.2亿欧元（后续保留追究投资的可能）； 图12：双环海外营收（亿元）及海外近期进展 图13：双环欧洲工厂有望辐射周边客户 投资建议：国内高精齿轮专家，维持“买入”评级 双环传动座位系国内车端减速器齿轮的行业龙头，后续看点在于1）车端业务出海获得更大增长空间；2）机器人业务持续推进打开全新增长曲线；3）以及公司持续降本增效带来的盈利能力边际改善，看好公司国内地位持续夯实、出海打开成长空间及产品线推进带来的增量，微幅上调盈利预测，预计23/24/25年归母净利润为8.21/10.45/13.53亿元（原8.05/10.39/13.53亿元），对应EPS为0.97/1.23/1.59元（原0.95/1.22/1.59元），维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明