一季度毛利率环比提升，出海与高端化进程持续推进

一季度归母净利润同比增长11%，龙头车企业绩稳健。比亚迪24Q1实现营收1249.4亿元，同比+42%，实现新能源汽车销量62.6万辆，同比+13.4%，其中出口销量9.8万辆，同比+153%。24Q1比亚迪实现归母净利润45.7亿元，同比+10.6%，环比-47.3%，实现扣非净利润37.5亿元，同比+5.2%，环比-58.8%。整体看比亚迪凭借多方位布局品牌力、持续扩大规模优势和强大产业链控本能力，一季度盈利能力相对稳健。 一季度毛利率环比提升，强控本能力下盈利能力相对稳定。24Q1比亚迪毛利率21.9%，同比+4.0pct，环比+0.7pct，预计毛利率的提升主要系1）供应链降本；2）高端车与出口销量提升所致；费率方面，24Q1公司销售/管理/研发/财务费率5.4%/3.0%/8.5%/-0.2%，同比+1.6/+0.2/+3.3/-0.2pct，环比+1.0/+1.2/+0.4/+0.0pct，研发费用增长系公司持续重视研发投入（云辇、天神之眼、易四方等），并为高级别智驾的做研发储备（1月发布璇玑架构）。 单车营收及利润角度，剔除比亚迪电子影响测算24Q1单车收入14.1万元，环比-1.0万元（主要系荣耀版推出影响），单车归母净利润0.67万元，环比-0.18万元，同比-0.03万元，单车扣非净利润0.54万元，环比-0.36万元，同比-0.06万元；在主流车型整体降价背景下，得益于扎实的成本管控能力+碳酸锂下降+出口及高端化车型占比持续提升等，公司单车利润下滑幅度优于ASP下降幅度，整体基本实现单车盈利环比企稳。 展望后市：荣耀版发布稳定基本盘，高端化+出口战略持续推进。1）王朝海洋基本盘：开年以来，公司陆续发布荣耀版车型，性价比凸显，销量基本盘有望稳中有升；高端化方面，仰望（稳定月销1000辆+），腾势（D9稳定，N7新款上市），方程豹销量稳定推进高端化，叠加新车型的持续推出（豹3/8），销量有望持续突破；同时公司加大对汽车智能化的投入；出口方面：23年公司出口25.2万辆，同比+458%，24年乘用车1-3月累计出口9.8万辆，同比+153%；盈利能力层面：出口放量+高端化车型占比提升+基本盘稳固保障规模效应+供应链降本，叠加碳酸锂价格低位，公司盈利能力企稳。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，汽车行业价格竞争激烈。 投资建议：比亚迪深度布局三电技术，发布会荣耀版车型稳固基本盘，加速开启高端化进程与品牌出海进程，维持盈利预测，预计24/25/26年归母净利润353/414/497亿元，对应EPS分别为12.13/14.21/17.08元，对应PE分别为18/15/13x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 一季度归母净利润同比增长11%，龙头车企业绩稳健。比亚迪24Q1实现营收1249.4亿元，同比+42%，实现新能源汽车销量62.6万辆，同比+13.4%，其中出口销量9.8万辆，同比+153%。24Q1比亚迪实现归母净利润45.7亿元，同比+10.6%，环比-47.3%，实现扣非净利润37.5亿元，同比+5.2%，环比-58.8%。整体看比亚迪凭借多方位布局品牌力、持续扩大规模优势和强大产业链控本能力，一季度盈利能力相对稳健。。 图1：比亚迪营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：比亚迪单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：比亚迪归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：比亚迪单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 24Q1比亚迪毛利率21.9%，同比+4.0pct，环比+0.7pct，预计毛利率的提升主要系1）供应链降本；2）高端车与出口销量提升所致；费率方面，24Q1公司销售/管理/研发/财务费率5.4%/3.0%/8.5%/-0.2%， 同比+1.6/+0.2/+3.3/-0.2pct， 环比+1.0/+1.2/+0.4/+0.0pct，研发费用增长系公司持续重视研发投入（云辇、天神之眼、易四方等），并为高级别智驾的做研发储备（1月发布璇玑架构）。 单车营收及利润角度，剔除比亚迪电子影响测算24Q1单车收入14.1万元，环比-1.0万元（主要系荣耀版推出影响），单车归母净利润0.67万元，环比-0.18万元，同比-0.03万元，单车扣非净利润0.54万元，环比-0.36万元，同比-0.06万元；在主流车型整体降价背景下，得益于扎实的成本管控能力+碳酸锂下降+出口销量持续提升等，公司单车利润下滑幅度优于ASP下降幅度，整体基本实现单车盈利环比企稳。 图5：比亚迪毛利率及净利率情况（单位：%） 图6：比亚迪单季毛利率及净利率情况（单位：%） 图7：比亚迪四项费用率情况（单位：%） 图8：比亚迪单季四项费用率情况（单位：%） 2024年一季度比亚迪销量63万辆，同比增长13%。24Q1比亚迪销量62.6万辆，同比+13%，环比-34%，凭借精准的战略布局、领先的技术实力、深刻的市场洞察、全面的产业布局，稳步推进品牌力提升及出海战略布局。 图9：比亚迪整体汽车销量 图10：比亚迪整体汽车市占率 具体拆分：乘用车领域公司推进多品牌策略，不断完善产品矩阵，形成由「比亚迪」品牌、「腾势」品牌、「仰望」品牌及「方程豹」品牌所构建的多品牌梯度布局，年内各品牌市场表现亮眼，24Q1比亚迪新能源乘用车销量62.4万辆，同比增长14%；纯电汽车销量30.0万辆，同比+13.4%，插电混动汽车销量32.4万辆，同比+14.5%。24Q1比亚迪新能源商用车销量0.19万辆，同比-55%。公司纯电动大巴、出租车和卡车等绿色交通已在全球6大洲、70多个国家和地区、超过400个城市成功运营，远期成长空间广阔。 图11：比亚迪新能源乘用车销量 图12：比亚迪新能源乘用车市占率 图13：比亚迪纯电动乘用车销量 图14：比亚迪纯电动乘用车市占率 图15：比亚迪插混乘用车销量 图16：比亚迪插混乘用车市占率 图17：比亚迪新能源商用车销量 图18：比亚迪新能源商用车市占率 荣耀版发布实现电比油低，公司产品竞争力持续增强。2024年2月19日，比亚迪秦PLUS荣耀版和驱逐舰05荣耀版正式上市，7.98万元起售，产品价格下调超2万元，升级换代同时实现电比油低，高价值产品力远超同级燃油车，后续唐、汉等多款车型接力，公司主流产品竞争力持续增强，保障销量稳定增长。 表1：比亚迪车型指导价格调整情况 仰望U8豪华版年底首个完整交付月成为百万级新能源SUV月度销量第一，腾势D9荣获2023年全品类MPV销量冠军，方程豹豹5上市以来热度高企，品牌高端化持续推进。2023年4月上海车展，比亚迪旗下的仰望U8开启预售，推出两大版本，豪华版和越野玩家版，预售价格为109.8万元，定位高端新能源硬派越野车；2024年2月，纯电性能超跑「仰望U9」二月正式上市，上市价格为168万元，两者均搭载易四方技术和云辇-P智能液压车身控制系统。 易四方技术，能够实现极限操稳、应急浮水、原地掉头和敏捷转向等场景功能，为用户带来极致的安全、性能与体验。U8的最大动力输出超1100匹马力，百公里加速时间最快仅为3.6s，澎湃的动力和精准的控制能力，让U8具备超强的越野实力，在阿拉善大V沟轻松完成沙漠干拔冲坡挑战。 云辇-P系统，是全球首款新能源越野车专属的智能液压车身控制系统。它可实现高度自主调节，仰望U8悬架总调节行程达到150mm，无涉水喉最大涉水深度1000mm，有效提升车辆通过性。云辇-P具备3级刚度调节，阻尼支持连续自适应调节，通过快速智能调节应对不同路况。在高速过弯等激烈驾驶时，提升车身稳定性，让操控性更强；在通过颠簸路段或减速带时，显著提升驾乘舒适感。 图19：比亚迪仰望U8 图20：比亚迪仰望U9 腾势品牌定位专注于新能源豪华汽车市场的品牌，首款豪华MPV车型腾势D9定位对标别克GL8等车型的豪华中大型MPV，配备腾势Link、云辇智能车身控制系统，2023年实现销量近12万辆，是全品类MPV年度销量冠军。2023年7月腾势进一步推出豪华猎跑SUV腾势N7，搭载「天神之眼」高阶智能驾驶辅助系统和云辇-A智能空气车身控制系统，实现整车智电融合，有望持续贡献增量业绩。 图21：2023年MPV销量排行榜 图22：腾势D9 2023年8月16日，比亚迪在深圳全球总部举办“豹力全开共赴山海”方程豹品牌暨技术发布会。比亚迪正式发布新能源专业个性化品牌方程豹及专属核心技术DMO超级混动越野平台，方程豹汽车产品矩阵将覆盖SUV、跑车、轿车等不同车型。 品牌系列首款车型中大型SUV方程豹豹5基于DMO超级混动越野平台打造，零百加速4.8秒，综合续航里程1200公里，搭载新能源专属云辇智能车身控制系统，采用全新混动非乘载式架构。方程豹豹5分为云辇版和标准版，满足户外越野与城市出行双重场景需求，新车定位为硬派新能源越野车，在拥有越野硬核技术的同时价格贴近大众市场。发布会同步公布豹8概念车SUPER 8及豹3，与豹5共同组成方程豹583硬派家族，完善产品矩阵，以更宽的价格带覆盖更广泛的越野用户群体。 图23：方程豹SUPER 9 图24：方程豹豹8 加速开拓海外市场，首条汽车运输滚装船首航成功提供出海运力保障。2023年，公司新能源乘用车已进入日本、德国、澳大利亚、巴西、阿联酋等50多个国家和地区，海外销量达11万辆，同比增长404%。其中，23年3月成功在墨西哥推出汉EV、唐EV、元PLUS三款纯电动车型；6月在阿联酋正式推出通过本地化和高温测试的元PLUS车型，以确保用户能够获得最佳的驾驶体验，开启中东乘用车市场全新篇章。9月携六款新能源汽车亮相德国慕尼黑车，并宣布海豹正式在欧洲上市。10月携五款新能源车型及核心技术亮相第47届东京车展，并首次在海外展出亮相仰望U8。11月携腾势N7、仰望U8等五款车型亮相第40届泰国国际汽车博览会，展现丰富产品矩阵。24年1月，公司首条汽车运输滚装船首航成功，标志着公司海外市场拓展进入新阶段。未来亦将有更多滚装船陆续投入运营，为公司汽车出海提供充足的运力保障，推动整个汽车出口行业可持续发展。 图25：比亚迪海外销量快速增长 图26：比亚迪2023年数次携多款车型亮相海外车展 投资建议：维持盈利预测，维持买入评级 从主线逻辑看，比亚迪深度布局三电技术，新能源汽车技术实力强、市场份额优势大，加速开启高端化进程与品牌出海进程，进一步提高公司的发展上限；从支线逻辑看，比亚迪刀片电池能量密度高、安全性能好，外供客户不断扩展，有望贡献业绩增量。但考虑到2024年以来，行业终端竞争愈演愈烈，多家主机厂推出降价促销策略进行稳固销量基本盘，比亚迪也在年初推出荣耀版本车型（海洋、王朝网等）进行稳固基本盘销量，我们维持盈利预测，预计公司24/25/26年归母净利润353/413/497亿元，对应EPS分别为12.13/14.21/17.08元，对应PE分别为18/15/13x，维持“买入”评级。 表2：同类公司估值比较（20240501） 风险提示：行业销量下滑风险，技术拓展不达预期风险。 附录：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明