大家居战略彰显经营韧性，22Q3净利率水平环比提升

公司研究/公司快报 2022年10月28日 大家居战略彰显经营韧性，22Q3净利率水平环比提升 买入-A(维持) 欧派家居（603833.SH） 家具 公司近一年市场表现 市场数据：2022年10月28日 收盘价（元）：84.01 年内最高/最低（元）：156.27/83.95 流通A股/总股本（亿）：6.09/6.09 流通A股市值（亿）：511.75 总市值（亿）：511.75 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 研究助理：孙萌 邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 10月28日，公司披露2022年第三季度报告，2022年前三季度，公司实现营业收入162.69亿元，同比增长12.96%，实现归母净利润19.90亿元，同比下降5.82%，实现扣非净利润19.21亿元，同比下降4.62%。 事件点评 22Q3大家居战略推动营收稳健增长，疫情等外部环境致使业绩下滑。2022年前三季度，公司实现营收162.69亿元，同比增长12.96%，其中22Q1、22Q2、22Q3营收分别为41.44、55.49、65.75亿元，同比增长25.60%、13.23%、6.02%。2022年前三季度，公司实现归母净利润19.90亿元，同比下降5.82%，其中22Q1、22Q2、22Q3归母净利润分别为2.53、7.65、9.72亿元，同比增长3.88%、-0.46%、-11.71%。三季度公司收入端保持正增长，主要受益于公司践行整家定制2.0战略，通过全屋定制和品类集成做大客单值，叠加大宗业务降幅在三季度有所收窄。三季度公司净利润下滑主要为：由于配套品占比提升、生产基地受到疫情物流管制、限电影响，规模效应未充分体现，公司毛利率同比下滑，以及费用投放按年初既定目标进行，外部环境走弱情况下，营收增长不及预期。 家具配套品占比继续提升，卫浴木门品类规模化效应带动毛利率上行。分产品看，2022年前三季度，1）公司衣柜及配套家具产品实现营收87.1亿元/+20.9%，收入占比为53.5%；其中衣柜收入66.7亿元，同比增长16.3%，配套家具产品收入20.4亿元，同比增长39%。2）厨柜实现营收54.5亿元/+1.0%，收入占比为33.5%。3）木门业务实现收入9.4亿元/+11.8%，收入占比为5.8%；4）卫浴收入7.2亿元/+4.3%，收入占比为4.4%。2022年前三季度，衣柜及配套家具产品、厨柜、卫浴、木门毛利率分别为32.0%、33.4%、28.7%、21.3%，同比-2.3、-0.1、+4.9、+6.2pct。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 整装大家居业务继续快速增长，大宗业务22Q3季度降幅环比收窄。分渠道看，2022年前三季度，1）经销商渠道实现营收129.5亿元，同比增长16.6%，收入占比80%，经销商门店较期初净增210家至7685家（其中衣柜、厨柜、木门、卫浴、欧铂丽分别净增78、47、26、23、36家至2279、2506、1047、828、1025家）。2）直营渠道实现营收4.6亿元，同比增长25.9%，收入占比2.8%。3）大宗渠道实现营收24.3亿元，同比下降7.7%，收入占比15.0%。2022年前三季度，经销商渠道、直营渠道、大宗渠道毛利率分别为31.7%、56.5%、27.8%，同比-0.3、-8.8、-2.6pct。另有公司整装渠道2022年前三季度实现收入17.8亿元，同比增长50%以上，毛利率约34%。 22Q3销售净利率环比提升，经营活动现金流保持净流入。盈利能力方面，2022年前三季度，公司毛利率同比下滑0.7pct至32.0%，22Q3毛利率为33.1%，同比下滑0.2pct，环比下滑0.9pct。费用率方面，2022年前三季度，公司期间费用率合计提升1.8pct至17.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率为8.1%/6.1%/4.7%/-1.3%，同比 +0.9/+0.5/+1.0/-0.8pct，另有公允价值变动净收益/营业收入下滑0.5pct，综合影响下，2022年前三季度公司销售净利率为12.2%，同比下滑2.5pct，22Q3销售净利率为14.8%，同比下滑3.0pct，环比提升1.0pct。存货方面，截至22Q3末，公司存货14.6亿元，同比增长19.2%，存货周转天数36天，同比增加8天。现金流方面，2022年前三季度公司经营活动现金流净额为19.6亿元，同比下降33.1%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致，其中22Q1、22Q2、22Q3经营活动现金流净额分别为-3.2、12.7、10.2亿元。 投资建议 今年三季度，公司所处外部环境继续走弱，但公司继续践行大家居战略，通过全屋空间定制及品类集成提升终端客单值，营收实现6%的正增长，业绩端由于疫情、限电、提价未充分落地等影响同比下滑。展望四季度，根据公司公告，10月以来接单环比改善，大宗业务合同储备有较好增长趋势，8月初提价动作预计在四季度更加明显体现。考虑公司目前业绩达成情况及外部环境不确定性，调整盈利预测，预计公司2022-2024年每股收益分别为4.44、5.18和6.17元，对应公司22、23年PE约19、16倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 地产销售恢复不及预期；全品类整合不及预期；原材料价格持续高位；市场竞争加剧致使提价不畅。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 14,740 20,442 23,018 26,542 30,456 YoY(%) 8.9 38.7 12.6 15.3 14.7 净利润(百万元) 2,063 2,666 2,702 3,155 3,761 YoY(%) 12.1 29.2 1.4 16.8 19.2 毛利率(%) 35.0 31.6 29.6 30.0 30.4 EPS(摊薄/元) 3.39 4.38 4.44 5.18 6.17 ROE(%) 17.3 18.5 16.8 17.2 17.7 P/E(倍) 24.8 19.2 18.9 16.2 13.6 P/B(倍) 4.3 3.6 3.2 2.8 2.4 净利率(%) 14.0 13.0 11.7 11.9 12.3 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 8250 11243 12283 15481 17394 营业收入 14740 20442 23018 26542 30456 现金 4427 6562 7619 9562 12228 营业成本 9579 13978 16203 18574 21197 应收票据及应收账款 797 1218 787 1693 1133 营业税金及附加 111 143 167 189 219 预付账款 85 148 139 182 182 营业费用 1147 1386 1588 1805 2010 存货 809 1463 1273 1846 1681 管理费用 961 1131 1243 1420 1614 其他流动资产 2133 1852 2465 2197 2170 研发费用 699 908 1013 1274 1523 非流动资产 10593 12150 11493 12593 13781 财务费用 -35 -115 -210 -238 -316 长期投资 16 16 17 17 15 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 6093 6648 6973 7363 7869 公允价值变动收益 22 52 -30 10 10 无形资产 1464 1064 1085 1102 1116 投资净收益 37 21 27 28 26 其他非流动资产 3021 4422 3419 4111 4781 营业利润 2407 3060 3118 3651 4342 资产总计 18844 23393 23776 28074 31175 营业外收入 26 32 28 29 30 流动负债 5926 8285 7192 9077 9245 营业外支出 20 17 17 18 18 短期借款 1627 2389 1356 1791 1845 利润总额 2413 3075 3130 3662 4355 应付票据及应付账款 1358 2158 1631 2890 2255 所得税 350 411 428 507 594 其他流动负债 2942 3737 4205 4397 5144 税后利润 2063 2664 2702 3155 3761 非流动负债 992 699 539 617 663 少数股东损益 0 -1 0 0 0 长期借款 495 0 16 44 65 归属母公司净利润 2063 2666 2702 3155 3761 其他非流动负债 497 699 523 573 598 EBITDA 2959 3693 3570 4087 4781 负债合计 6918 8984 7731 9695 9908 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 602 609 609 609 609 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 3744 4361 4361 4361 4361 成长能力 留存收益 7438 9379 11181 13197 15587 营业收入(%) 8.9 38.7 12.6 15.3 14.7 归属母公司股东权益 11925 14409 16044 18379 21268 营业利润(%) 14.4 27.1 1.9 17.1 18.9 负债和股东权益 18844 23393 23776 28074 31175 归属于母公司净利润(%) 12.1 29.2 1.4 16.8 19.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 35.0 31.6 29.6 30.0 30.4 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 14.0 13.0 11.7 11.9 12.3 经营活动现金流 3889 4046 3067 3738 4865 ROE(%) 17.3 18.5 16.8 17.2 17.7 净利润 2063 2664 2702 3155 3761 ROIC(%) 14.1 14.9 14.6 14.5 15.0 折旧摊销 568 696 559 603 661 偿债能力 财务费用 -35 -115 -210 -238 -316 资产负债率(%) 36.7 38.4 32.5 34.5 31.8 投资损失 -37 -21 -27 -28 -26 流动比率 1.4 1.4 1.7 1.7 1.9 营运资金变动 1148 508 7 255 799 速动比率 1.2 1.2 1.4 1.4 1.6 其他经营现金流 182 314 38 -8 -14 营运能力 投资活动现金流 -2337 -2065 39 -1729 -1751 总资产周转率 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 筹资活动现金流 585 -187 -2049 -67 -448 应收账款周转率 20.9 20.3 23.0 21.4 21.6 应付账款周转率 8.1 8.0 8.6 8.2 8.2 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 3.39 4.38 4.44 5.18 6.17 P/E 24.8 19.2 18.9 16.2 13.6 每股经营现金流(最新摊薄) 6.39 6.64 5.04 6.14 7.99 P/B 4.3 3.6 3.2 2.8 2.4 每股净资产(最新摊薄