复调业务引领增长，9月C端改善

证券研究报告：食品饮料|公司点评报告 2023年11月1日 股票投资评级 宝立食品(603170) 买入|维持 复调业务引领增长，9月C端改善 31% 25% 19% 13% 7% 1% -5% -11% -17% -23% -29% 宝立食品食品饮料 事件 个股表现 公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润17.59/2.41/1.81亿元，同比+19.24%/+57.02%/ +28.14%。公司单Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润6.31/0.75/0.7亿元，同比+11.8%/+23.68%/+16.22%，收入利润符合预期。结合此前公司1-8月经营数据看，公司9月实现营收2.19亿元，同比+33.7%；归母净利润0.31亿元，同比+27.8%，单9月C端业务改善，B端带动下营收获得较好增长。 2022-112023-012023-032023-062023-082023-10 公司基本情况 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）19.69 总股本/流通股本（亿股）4.00/1.59 总市值/流通市值（亿元）79/31 52周内最高/最低价31.16/18.01 资产负债率(%)25.3% 市盈率34.54 杭州臻品致信投资合伙 核心要点 受益B端核心西快客户开店高增长，公司复调业务保持高增速，轻烹方案受消费场景切换影响增速有回落，饮品甜品配料大客户端需求有波动短期营收有回落。分产品看，前三季度复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜品配料分别营收8.57/7.43/1.10亿元，同比 +33%/3.71%/2.34%；单Q3复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜品配料分别营收3.46/2.29/0.37亿元，同比+34.34%/-10.51%/-23.13%。三季度分渠道看，前三季度直销/非直销分别营收14.04/3.07亿元，同比+13.75%/+30.74%。分地区看，前三季度华东/华南/华北/东北/西南 /西北/境外分别营收13.78/0.76/1.22/0.48/0.50/0.14/0.06/0.17 亿元，同比+11.2%/+32.3%/+39.1%/+47.9%/+43.5%/+180.9%/ 研究所 第一大股东 分析师:蔡雪昱 企业(有限合伙) +68.8%/+85.6%；单三季度分别同比+3.0%/+37.0%/+27.7%/ +35.3%/+45.5%/+163.1%/78.4%/73.1%。截止三季度末，公司经销商数量为319个，环比Q2末增长39个。 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:华夏霖 SAC登记编号:S1340522090003 Email:huaxialin@cnpsec.com 公司B端业务占比提升导致毛利率小幅回落，但同时带来费用率 改善。公司在C端业务相对压力较大背景下，保持稳定的高费用支出模式，而B端占比提升下销售费用率整体有较好改善，总体扣非归母净利率同比小幅改善。23年前三季度，公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为33.9%/13.7%/10.29%，分别同比-0.37/+3.3/+0.71pct销售/管理/研发/财务费用率分别为14.27%/2.93%/1.98%/-0.17%，分别同比-0.77/+0.36/-0.23/-0.13pct。23Q3，公司毛利率/归母净利率 /扣非归母净利率为32.34%/11.9%/11.06%，分别同比-2.22/+1.14/+0.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.21%/2.43%/2.06%/-0.25%，分别同比-2.01/- 0.3/+0.11/+0.26pct。 从短、中、长三个维度去看，短期B端下游核心连锁西式快餐客户年初至今新开店的增速较高，为公司短期复调业务带来复苏高弹 性，全年高增速有望延续。中期看，公司烘焙产线、扩产产能逐渐落地，为公司带来业务承载能力和业务边界提升，如烘焙产线投产后公司逐渐涉足冷冻烘焙业务，未来可与原先复调产品有更多结合可能性，提升原有客户合作深度。同时公司持续布局山姆、costco、宜家等特渠，未来有望产生上亿级爆品，带来营收弹性。长期看，关注公司轻烹解决方案业务进一步承接复调产品纵向衍生的客户深度需求，同时C端空刻、宝立客滋等品牌有望通过承接B端转化，横向丰富产品线，扩大C端的收入规模。 盈利预测与投资建议 我们维持此前预测，预计公司2023-2025年实现营收24.77/30.02/36.16亿元，同比增长21.62%/21.19%/20.45%；实现归母净利润2.91/3.31/4.15亿元，同比增长34.90%/13.94%/25.34%，对应EPS为0.73/0.83/1.04元，对应当前股价PE为27x/24x/19x。我们看好公司下游西式快餐连锁快速复苏后持续带动公司复调业务需求增长，同时第二第三成长曲线轻烹、饮品配料下游客户群体逐渐打开，叠加公司明年新增产能的逐步落地，未来有望承接更多头部客户需求，以及开拓腰部客户带来增量，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料成本上涨风险，客户拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险，产能进度不及预期等风险。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2037 2477 3002 3616 增长率(%) 29.10 21.62 21.19 20.45 EBITDA（百万元） 337.17 447.68 505.96 615.21 归属母公司净利润（百万元） 215.36 290.52 331.02 414.88 增长率(%) 16.15 34.90 13.94 25.34 EPS(元/股) 0.54 0.73 0.83 1.04 市盈率（P/E） 36.57 27.11 23.79 18.98 市净率（P/B） 6.98 5.73 4.76 3.93 EV/EBITDA 33.10 16.90 14.51 11.48 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 2037 2477 3002 3616 营业收入 29.1% 21.6% 21.2% 20.4% 营业成本 1333 1632 1984 2416 营业利润 17.0% 32.7% 13.9% 25.3% 税金及附加 16 17 21 25 归属于母公司净利润 16.2% 34.9% 13.9% 25.3% 销售费用 311 377 420 470 获利能力 管理费用 58 69 78 87 毛利率 34.6% 34.1% 33.9% 33.2% 研发费用 43 52 57 61 净利率 11.3% 12.3% 11.6% 12.1% 财务费用 0 -1 -3 -4 ROE 19.1% 21.2% 20.0% 20.7% 资产减值损失 -10 -10 -12 -15 ROIC 27.7% 27.4% 32.6% 38.8% 营业利润 295 391 445 558偿债能力 营业外收入 1 0 0 0 资产负债率 25.3% 24.1% 23.6% 23.2% 营业外支出 0 1 1 1 流动比率 2.72 3.19 3.50 3.76 利润总额 295 390 445 557 营运能力 所得税 65 85 97 121 应收账款周转率 8.00 6.47 6.47 6.47 净利润 230 305 348 436 存货周转率 6.06 6.10 6.10 6.10 归母净利润 215 291 331 415 总资产周转率 1.33 1.34 1.35 1.34 每股收益（元） 0.54 0.73 0.83 1.04 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 0.54 0.73 0.83 1.04 货币资金 404 592 879 1230 每股净资产 2.82 3.43 4.13 5.01 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 256 388 470 566 PE 36.57 27.11 23.79 18.98 预付款项 37 43 52 63 PB 6.98 5.73 4.76 3.93 存货 220 268 325 396 流动资产合计 935 1312 1752 2286现金流量表 固定资产 364 367 365 316 净利润 230 248 334 422 在建工程 96 48 0 0 折旧和摊销 42 59 64 62 无形资产 76 63 51 38 营运资本变动 -40 -121 -65 -75 非流动资产合计 597 538 475 414 其他 16 15 14 12 资产总计 1531 1850 2227 2700 经营活动现金流净额 248 201 346 421 短期借款 0 0 0 0 资本开支 -72 0 0 0 应付票据及应付账款 153 205 249 303 其他 1 40 -3 -3 其他流动负债 191 207 251 305 投资活动现金流净额 -71 40 -3 -3 流动负债合计 344 412 500 608 股权融资 285 0 0 0 其他 43 34 25 19 债务融资 -140 -9 -8 -7 非流动负债合计 43 34 25 19 其他 -22 -44 -49 -60 负债合计 387 446 526 627 筹资活动现金流净额 123 -53 -57 -67 股本 400 400 400 400 现金及现金等价物净增加额 300 188 286 352 资本公积金 283 283 283 283 未分配利润 445 691 970 1321 少数股东权益 16 31 48 69 其他 0 0 0 0 所有者权益合计 1144 1405 1701 2073 负债和所有者权益总计 1531 1850 2227 2700 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责