定制复调龙头，兼具C端思维

定制复调龙头，兼具C端思维 —宝立食品(603170)公司深度报告 2022年08月08日 马铮食品饮料首席分析师S150052011000113392190215 mazheng@cindasc.com 相关研究 定制复调龙头，兼具C端思维 2022年08月08日 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 宝立食品(603170) 投资评级 买入 上次评级 宝立食品沪深300 150% 100% 50% 0% -50% 22/07 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元）29.78 52周内股价波动区间34.12-14.47 (元) 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 本期内容提要: ⯁投资建议：定制复合调味料业务仍保持稳健增长，空刻意面贡献收入弹性，BC端双轮驱动。餐饮连锁化驱动复合调味料行业发展，公司有望持续享受行业红利。空刻意面处于品类上升期，同时公司也有望拓展其他速食品类，成长空间仍大。我们预计公司22-24年EPS分别为0.50/0.69/0.92元，对应PE分别为60.15/43.07/32.27倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁定制复调趋势明显，轻烹食品新品迭出。出于对口味的统一性以及提升烹饪效率的要求，连锁餐厅更有动力使用标准化的复合调味品。当前我国餐饮连锁化率仍较低，对标海外，还有很大提升空间。轻烹食品既方 便快捷，也能提高消费者的生活品质。面对外卖崛起的冲击以及互联网发展带来的机遇，轻烹食品也出现了升级变化。新式茶饮作为具备时尚、休闲特点以及美好生活体验的消费饮品，近年来蓬勃发展，市场规模持续爆发。 ⯁研发是核心、沉淀配方库和响应速度是能力。公司建立了完善的研发体系，持续的研发投入不断提升自身竞争力。公司持续面向餐饮企业和食品工业企业提供复合调味料解决方案，已经积累了丰富研发经验和产品 配方。凭借前期的沉淀，公司在开发新客户方面有更为快速的响应能力。B端餐饮客户更换供应商的成本较高，因此客户粘性强。公司复合 调味料业务收入保持稳健增长，一方面，公司逐渐加深与老客户的合作，不断开发出新产品，同时也受益于老客户自身的门店扩张；另一方面，餐饮连锁化率不断提升，餐饮企业对上游定制调味品的需求有望进一步提升，新客户也有望贡献收入增长。 最近一月涨跌幅(％) 146.93 总股本(亿股) 4.00 流通A股比例(％) 10.00 总市值(亿元) 119.12 ⯁空刻产品力强，品牌具有先发优势。空刻推出一站式意面解决方案，以西式方便速食产品切入市场，成功占据“意面方便化”先机。空刻意面的风味酱料由宝立食品供应，产品风味好，消费者认可度高。营销层面， 空刻在小红书、微博、B站等多个平台持续铺发广告，捕捉消费群体。当前空刻正享受品牌红利，以及品类的快速增长，规模持续爆发。未来空刻有望孵化更多SKU，打造出西餐的产品矩阵。短期空刻处于市场开拓期，市场推广费用较高。随着空刻在线上投放愈发精准与高效，以及品牌效应的体现，中长期看销售费用率趋势下降。 ⯁股价催化剂：原材料价格下降；业绩超预期等。 ⯁风险因素：原材料价格上涨超预期；新客户开发不及预期；餐饮复苏不及预期等。 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 905 1,578 2,030 2,508 3,034 增长率YoY% 21.8% 74.4% 28.7% 23.5% 21.0% 归属母公司净利润(百万元) 134 185 198 277 369 增长率YoY% 64.6% 38.2% 6.8% 39.6% 33.5% 毛利率% 28.8% 31.2% 31.7% 33.0% 33.4% 净资产收益率ROE% 27.8% 28.4% 17.7% 21.1% 23.5% EPS(摊薄)(元) 0.34 0.46 0.50 0.69 0.92 市盈率P/E(倍) -- -- 60.15 43.07 32.27 市净率P/B(倍) -- -- 10.63 9.09 7.59 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月05日收盘价 目录 投资逻辑5 1百胜供应链起家，探索多元化战略布局6 1.1深耕西式复调领域，提供风味解决方案6 1.2传统复调业务稳健增长，轻烹解决方案收入持续爆发6 1.3以直销模式为核心，拓展电商业务9 1.4管理层经验丰富，四位股东为实际控制人10 2定制复调趋势明显，轻烹食品新品迭出13 2.1复合化是调味品行业的重要发展趋势13 2.2餐饮连锁化成为复合调味料增长的重要推力13 2.3生活便捷化需求带动轻烹食品新品类不断涌现14 3定制复调客户粘性高，C端品牌有先发优势16 3.1研发是核心、沉淀配方库和响应速度是能力16 3.2宝立拥有优质的客户资源和品牌影响力17 3.3空刻在速食意面品类已占得先机18 3.4募资扩产，突破生产瓶颈19 4产品结构持续改善，销售费用短期承压21 4.1轻烹解决方案业务带动毛利率提升21 4.2推广费用短期激增，人才待遇优于同业22 4.3ROE相对稳定，且维持在30%左右22 5盈利预测24 6风险因素25 表目录 表1：核心高管团队经验丰富11 表2：主要上市复调企业概况13 表3：公司近年来获得诸多奖项16 表4：公司四大生产基地产能情况20 表5：募集资金数额及投资项目20 表6：公司收入预测24 表7：可比公司估值对比24 图目录 图1：宝立食品发展历程6 图2：宝立食品产品线概览7 图3：2021年复合调味料业务占比仍最高7 图4：轻烹解决方案业务收入占比提升明显7 图5：18-21年复合调味料收入CAGR为18.4%8 图6：18-21年复合调味料销量CAGR为23.3%8 图7：18-21年轻烹解决方案收入CAGR为137.2%8 图8：18-21年轻烹解决方案销量CAGR为184.3%8 图9：18-21年饮品甜点配料收入CAGR为-4.1%9 图10：18-21年饮品甜点配料销量CAGR为-8.1%9 图11：直接材料在成本中占比最高9 图12：公司主要原材料种类较多9 图13：渠道模式以直销为主10 图14：21年通用品占比大幅增加10 图15：18-21年公司前�大客户收入占比下降10 图16：华东地区营收占比最高10 图17：四位股东为实际控制人11 图18：2014-20年调味品行业规模CAGR为7.3%13 图19：复合调味品市场规模增速快于调味品行业13 图20：国内餐饮连锁化率快速提升14 图21：国内餐饮连锁化程度有提高空间14 图22：西式快餐市场规模保持稳健增长14 图23：新式茶饮市场规模持续爆发14 图24：方便食品赛道广阔15 图25：中国意面市场规模超百亿15 图26：公司研发投入持续增长16 图27：定制调味品企业研发投入较高16 图28：公司拥有优质客户资源17 图29：复合调味料业务前�大客户基本稳定17 图30：头部大客户贡献销售额持续增长17 图31：公司与百胜的合作逐渐加深17 图32：收购后的厨房阿芬股权结构18 图33：20-21年厨房阿芬收入大幅增长18 图34：厨房阿芬量价拆分18 图35：配齐西式意面所需19 图36：小红书上有众多达人推广19 图37：空刻意面价格带位于中高端19 图38：18-21年粉类和酱类产品产能CAGR分别为17.8%和20.9%20 图39：产能利用率持续维持80%以上20 图40：20-21年收入和利润均大幅增长21 图41：盈利能力保持相对稳定21 图42：21年空刻和厨房阿芬净利率分别为6.2%和3.9%21 图43：轻烹解决方案业务毛利率趋势提升21 图44：收购厨房阿芬后销售费用率大幅提升22 图45：并购厨房阿芬导致销售推广费用大幅提升22 图46：公司销售人员人均薪酬高于可比公司22 图47：公司管理人员人均薪酬高于可比公司22 图48：公司ROE维持在30%左右，高于日辰23 图49：公司的盈利能力弱于日辰23 图50：公司资产周转效率高于日辰23 图51：公司权益乘数高于日辰23 投资逻辑 市场担心公司成长空间相对有限。我们认为：定制复调业务增长稳健，未来公司仍将享受餐饮连锁化率提升的红利，实现快速扩张。方便速食赛道广阔，细分品类众多，当前空刻布局品类单一，但后续也可往其他西式速食品类发力，品类延伸有望打开C端天花板。 我们对宝立食品的核心推荐逻辑如下： 1、B端餐饮客户粘性强。公司凭借强大的研发实力、及时响应能力和优质服务能力，已与众多知名餐饮连锁企业及食品工业企业建立了长期稳定的合作关系。餐饮企业更关注品质 稳定性、食品安全性与良好的口味，更换调味品供应商的转换成本较高，因此客户的稳定性高。 2、传统复调业务增长稳健。18-21年复合调味料业务收入复合增速为18.4%。一方面，公司逐渐加深与老客户的合作，不断开发出新产品，同时也受益于老客户自身的门店扩张； 另一方面，餐饮连锁化率不断提升，餐饮企业对上游定制调味品的需求有望进一步提升，新客户也有望贡献收入增长。 3、空刻贡献收入弹性。18-21年轻烹解决方案收入CAGR为137.2%，营收占比从3.3%提高至23.9%。当前空刻正享受品牌红利，以及品类快速增长，产品渗透率持续提升。未来空刻有望孵化更多SKU，打造出西餐的产品矩阵。空刻处于市场开拓期，短期市场推广费 用较高。随着空刻在线上投放愈发精准与高效，以及品牌效应的体现，中长期看销售费用率趋势下降。 1百胜供应链起家，探索多元化战略布局 1.1深耕西式复调领域，提供风味解决方案 公司成立于2001年，总部位于上海市松江区。公司在复合调味料领域深耕多年，在行业内具有很高的知名度，品质至上的理念不断开拓创新，已通过相关质量管理体系等认证，达到国际化安全和品质标准公司与国内外知名餐饮连锁和大型食品工业企业建立了长期稳定合作关系。公司产品线不断拓展丰富，与现制茶饮连锁企业和互联网食品创意企业开展合作。 初创期（2001年至2007年）：公司的客户主要是肯德基上游鸡肉加工厂商，如泰森食品、正大食品和元盛食品等，收入规模相对较小，产品全部为裹粉、面包糠、腌料、撒粉和调味粉等粉体类复合调味料。 快速发展期（2008年至2017年）：公司开始向百胜直接提供复合调味料，早期产品如烧烤用复合腌料、新奥尔良腌料、二代粥底粉、灯影牛肉酱，藤椒风味酱等。公司丰富和完善了粉体类和酱汁类复合调味料的产品布局。 图1：宝立食品发展历程 多元化布局（2018年至今）：公司继续巩固和提升在餐饮连锁企业和食品工业客户复合调味料市场份额。同时，公司开始向国内新兴热门市场如现制茶饮、互联网轻烹解决方案进行探索并战略布局，现已切入轻烹解决方案、饮品甜点配料等市场前景较好的细分领域。 营业收入-百万同比 1,800.0 1,600.0 1,400.0 1,200.0 2015年上海金山工厂奠 基落成使用。2020年厨房阿芬新设空刻网络，专门从事空 刻意面产品的运营。 2021年并购厨房阿芬，拓展线上渠道渠道。 80% 2017年公司收购上海宝长和上海宝润100%股权。 2007年开始筹备进入百胜直接供应商体系，并开始为百胜研发复合调味料产品。 70% 60% 50% 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 2008年开始，公司开始向百胜直接提供复合调味料。 2018年纳入到麦当劳和星巴克的供应商体系并开展合作。 40% 30% 20% 10% 0.0 0% 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122Q1 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 1.2传统复调业务稳健增长，轻烹解决方案收入持续爆发 公司