2023年三季报点评：复调保持较快增长，C端短期承压

2023年10月30日 公司研究 复调保持较快增长，C端短期承压 ——宝立食品（603170.SH）2023年三季报点评 增持（维持） 当前价：19.75元 作者分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)4.00总市值(亿元)：79.00 一年最低/最高(元)：17.95/32.22近3月换手率：43.13% 股价相对走势 37% 23% 9% -5% -20% 10/2201/2304/2307/23 宝立食品沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 5.07 10.13 -19.30 绝对 2.33 -0.60 -16.18 资料来源：Wind 相关研报复调收入实现高增，渠道持续推进——宝立食品（603170.SH）2023年半年报点评 （2023-09-01） 消费场景逐步恢复，业绩稳步提升——宝立食品（603170.SH）23H1业绩预告点评 （2023-07-12） 轻烹延续高增，23年关注线下渠道布局——宝立食品（603170.SH）2023年一季报点评 （2023-04-29） 要点 事件：公司发布2023年三季度业绩，23年前三季度实现营业收入17.6亿元，同比 +19.2%；归母净利润2.4亿元，同比+57%；扣非归母净利润1.8亿元，同比+28.1%。 其中，23Q3实现营业收入6.3亿元，同比+11.8%；归母净利润0.8亿元，同比 +23.7%；扣非归母净利润0.7亿元，同比+16.2%。 B端业务收入保持较快增长，空刻意面收入减速。1）分产品看，23Q3复合调味料 /轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现收入3.46/2.29/0.37亿元，分别同比 +34.3%/-10.5%/-23.1%。Q3调味品业务收入增长较快主要系今年暑期餐饮增长势头较好，B端客户收入恢复较好带动公司收入实现较快增长。Q3轻烹解决方案收入同比下滑主要系疫后居家消费场景减少、需求减弱，以及消费者端库存较高。2）分 地区看：23Q3各个区域收入同比均实现正增长，弱势地区收入增长最快，Q3西南 /西北/境外分别实现收入574/260/865万元，同比+163.1%/+78.4%/+73.1%。基地市场华东Q3收入增长最慢，实现收入4.85亿元，同比+3.0%。其余地区如东北 /华南/华中/华北Q3收入分别同比+45.4%/+37.0%/+35.3%/+27.7%。 C端占比下降致毛利率承压。1）23年前三季度/23Q3公司毛利率分别为33.9%/32.34%，同比-0.37/-2.22pcts，毛利率下行主要系高毛利率的轻烹解决方案收入占比下降。2）23年前三季度/23Q3公司销售费用率分别为14.27%/12.21%，同比-0.77/-2.01pcts，主要系公司控制费用投放。3）23年前三季度/23Q3管理费用率分别为2.93%/2.43%，同比+0.36/-0.3pcts。4）综合来看，23年前三季度/23Q3公司销售净利率达到13.92%/12.03%，同比+2.65/+0.53pcts。 C端业绩短期承压，B端携手百胜加速成长。三季度以来，餐饮客流恢复，居家消费减少，致使公司B端收入稳健增长，C端收入短期承压。1）渠道方面，公司持续加强C端产品线下渠道布局，空刻意面推出的两款产品（免煮意面和8分钟速煮 意面）均以线下销售为主，其中免煮意面以宝立客滋品牌进行售卖，通过差异化产品服务具有不同消费特点的购买人群。2）供应链方面，今年9月，公司与宜瑞安达成战略合作，目的在于降本增效和优化供应链。合作将帮助公司改进生产、降成本、提高供应链效率及食品安全，并助力公司推出符合市场需求的新品。3）公司与大客户百胜中国绑定加深，今年9月，百胜中国子公司拟投1.43亿元增资浙江宝立 增资后将持40%股权。随着百胜的增资，公司将更好提升产线自动化水平和打造数字化生产建设体系，助力中央厨房布局。未来，C端业务公司将持续推出新品布局线下，覆盖更宽价格带，满足不同人群的消费需求，预计为C端收入带来增量，24年建议密切关注新品线下动销情况。 盈利预测、估值与评级：考虑公司轻烹解决方案收入仍有承压，需求恢复仍需时间我们下调公司2023-2025年归母净利润预测分别至3.12/3.47/4.32亿元（分别下调2%/4%/3%），对应PE分别为25x/23x/18x，维持“增持”评级。 风险提示：方便速食竞争加剧，大客户流失风险，原材料成本价格上涨风险。 表1：公司盈利预测与估值简表指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,578 2,037 2,405 2,940 3,556 营业收入增长率 74.37% 29.10% 18.07% 22.25% 20.96% 净利润（百万元） 185 215 312 347 432 净利润增长率 38.24% 16.15% 44.68% 11.50% 24.47% EPS（元） 0.52 0.54 0.78 0.87 1.08 ROE（归属母公司)（摊薄） 28.42% 19.09% 23.26% 20.59% 20.40% P/E 38 37 25 23 18 P/B 10.9 7.0 5.9 4.7 3.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-30注：21-23年总股本数分别为3.6/4.0/4.0亿股。 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,578 2,037 2,405 2,940 3,556 营业成本 1,085 1,333 1,585 1,935 2,335 折旧和摊销 23 40 63 66 72 税金及附加 10 16 19 23 28 销售费用 144 311 352 428 514 管理费用 52 58 74 90 107 研发费用 40 43 46 57 69 财务费用 4 0 -4 -5 -8 投资收益 3 0 0 0 0 营业利润 252 295 422 455 562 利润总额 248 295 420 460 568 所得税 54 65 97 101 125 净利润 195 230 324 358 443 少数股东损益 9 15 12 11 11 归属母公司净利润 185 215 312 347 432 EPS(元) 0.52 0.54 0.78 0.87 1.08 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 179 252 339 358 438 净利润 185 215 312 347 432 折旧摊销 23 40 63 66 72 净营运资金增加 175 128 124 168 192 其他 -205 -132 -159 -224 -258 投资活动产生现金流 -110 -71 -235 -120 -50 净资本支出 -153 -70 -220 -120 -50 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 42 -1 -15 0 0 融资活动现金流 -34 123 -27 -99 8 股本变化 0 40 0 0 0 债务净变化 0 -107 69 -104 0 无息负债变化 97 56 33 73 84 净现金流 34 304 77 140 396 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 1,116 1,531 1,857 2,184 2,711 货币资金 100 404 481 621 1,017 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 210 255 290 341 396 应收票据 3 2 2 3 3 其他应收款（合计） 0 5 5 7 8 存货 184 220 271 343 428 其他流动资产 14 13 13 12 12 流动资产合计 536 935 1,106 1,380 1,929 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 314 350 384 464 481 在建工程 116 96 163 134 95 无形资产 79 76 124 122 119 商誉 31 31 31 31 31 其他非流动资产 3 10 14 14 14 非流动资产合计 580 597 751 804 783 总负债 438 387 489 458 542 短期借款 87 0 104 0 0 应付账款 133 153 190 232 280 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 9 3 4 4 5 流动负债合计 341 344 457 426 510 长期借款 53 1 1 1 1 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 28 27 27 27 27 非流动负债合计 98 43 31 31 31 股东权益 678 1,144 1,368 1,726 2,170 股本 360 400 400 400 400 公积金 53 304 335 370 413 未分配利润 240 424 604 917 1,306 归属母公司权益 652 1,128 1,340 1,687 2,119 少数股东权益 25 16 28 39 50 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 9.16% 15.25% 14.65% 14.55% 14.45% 管理费用率 3.31% 2.87% 3.07% 3.05% 3.00% 财务费用率 0.26% -0.01% -0.17% -0.18% -0.23% 研发费用率 2.52% 2.13% 1.93% 1.93% 1.93% 所得税率 22% 22% 23% 22% 22% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.00 0.25 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.50 0.63 0.85 0.90 1.10 每股净资产 1.81 2.82 3.35 4.22 5.30 每股销售收入 4.38 5.09 6.01 7.35 8.89 主要指标盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 31.2% 34.6% 34.1% 34.2% 34.3% EBITDA率 18.4% 17.7% 17.9% 17.7% 17.8% EBIT率 16.8% 15.6% 15.3% 15.5% 15.8% 税前净利润率 15.8% 14.5% 17.5% 15.6% 16.0% 归母净利润率 11.8% 10.6% 13.0% 11.8% 12.2% ROA 17.5% 15.1% 17.4% 16.4% 16.4% ROE（摊薄） 28.4% 19.1% 23.3% 20.6% 20.4% 经营性ROIC 20.0% 21.0% 19.2% 20.9% 23.4% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 39% 25% 26% 21% 20% 流动比率 1.57 2.72 2.42 3.24 3.78 速动比率 1.03 2.08 1.83 2.43 2.94 归母权益/有息债务 4.56 31.53 12.75 1685.12 2117.05 有形资产/有息债务 6.89 39.24 16.07 2015.92 2545.13 估值指标 2021 2022 2023E 2024E