Q3短期收入承压，主业改革持续深化

2023年10月29日 证券研究报告•2023年三季报点评 持有（维持）当前价：9.99元 恒顺醋业（600305）食品饮料目标价：——元（6个月） Q3短期收入承压，主业改革持续深化 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入16.4亿元，同比-2.6%，实现归母净利润1.4亿元，同比-10.5%；其中23Q3实现收入4.99亿元，同比 +0.03%，实现归母净利润0.15亿元，同比-44.6%，公司业绩低于预期。 短期主业收入承压，全国化扩张持续推进。分产品看，前三季度醋类/酒类/酱类产品分别实现收入10.3/2.6/1.5亿元，同比分别+1.8%/-11.9%/-18.5%；其中23Q3醋酒酱增速分别为+0.1%/-11.8%/-16.9%。主营业务收入承压，主要系C 端消费需求恢复缓慢，家庭消费频次减少所致。分区域看，单三季度华东/华中/华南/西部/华北地区收入分别同比+4.2%/+1.2%/+3%/+5.7%/+4.0%，除主销区有所承压外，其他区域均实现增长。分渠道看，23Q3线下/线上渠道分别实现收入4.3/0.66亿元，同比分别-0.6%/+9%。公司持续优化经销商结构，截至报 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn 相对指数表现 告期末公司经销商数量净增长124家至2038家。 产品结构优化，盈利能力持续提升。前三季度公司毛利率为32.8%，同比-3.2pp，其中23Q3毛利率为26.1%，同比-7.8pp；毛利率下降主要系产品结构变化所致。费用方面，23Q3销售费用率同比减少4.5pp至12.8%，主要系公司控制费用投 放力度及去年同期因冠名综艺导致高基数；管理费用率同比减少0.5pp至5%。综合来看，23Q3公司净利率同比减少2.5pp至2.6%。 25% 18% 12% 5% -2% -9% 恒顺醋业沪深300 1 产品渠道齐发力，主业改革持续深化。1）产品端方面，公司将继续贯彻“做深醋、做高酒、做宽酱”的三驾马车战略；其中醋品类将借助零添加及“轻”系 列单品带动产品结构持续提升，同时坚持大单品战略，逐步精简SKU数量；复调系列将维持推新频率，还将继续推出轻火锅、小龙虾及冷泡汁等新品。2）渠道端方面，销售组织结构近一步优化为两个大区+十个战区，管理程度更加细化；此外在发力传统零售渠道之外，公司将加大电商及新零售渠道开拓，构筑全场景营销模式。3）品牌端方面，公司坚持多维度品宣投放，在延续与江苏卫视合作关系的基础上，借助梯媒、明星代言以及抖快等自媒体平台，持续加强品牌年轻化建设。在消费复苏大趋势下，恒顺持续改革理顺机制，业绩恢复值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.15元、0.19元、0.24 元，对应动态PE分别为65、51倍、44倍，维持“持有”评级。 风险提示：改革进度不及预期风险，市场竞争格局恶化风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2139.02 2157.76 2353.71 2641.79 增长率 12.98% 0.88% 9.08% 12.24% 归属母公司净利润（百万元） 137.99 172.17 216.21 268.40 增长率 16.04% 24.76% 25.58% 24.14% 每股收益EPS（元） 0.12 0.15 0.19 0.24 净资产收益率ROE 5.82% 7.05% 8.55% 10.18% PE 81 65 51 41 PB 5.07 4.90 4.70 4.48 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 22/1022/1223/223/423/623/823/10 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)11.13 流通A股(亿股)10.03 52周内股价区间(元)9.41-13.07 总市值(亿元)111.18 总资产(亿元)39.69 相关研究 每股净资产(元)3.01 1.恒顺醋业（600305）：短期收入承压，静待改革成效(2023-09-02) 2.恒顺醋业（600305）：酱类产品实现高增，改革成效值得期待(2023-03-06) 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2139.02 2157.76 2353.71 2641.79 净利润 129.48 161.54 202.86 251.83 营业成本 1403.87 1461.72 1571.19 1736.31 折旧与摊销 85.50 115.47 133.40 156.62 营业税金及附加 24.87 23.74 25.89 29.06 财务费用 3.35 2.47 7.36 14.80 销售费用 346.93 345.24 368.36 409.48 资产减值损失 -0.90 0.00 0.00 0.00 管理费用 115.72 129.47 131.81 142.66 经营营运资本变动 35.35 -100.16 -8.56 -12.21 财务费用 3.35 2.47 7.36 14.80 其他 -61.04 7.80 -12.37 1.55 资产减值损失 -0.90 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 191.72 187.12 322.70 412.59 投资收益 -8.53 -4.96 -5.79 -5.97 资本支出 -107.69 -300.00 -400.00 -500.00 公允价值变动损益 12.96 9.95 9.09 10.02 其他 226.53 4.99 3.30 4.05 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 118.85 -295.01 -396.70 -495.95 营业利润 163.54 200.11 252.40 313.53 短期借款 -61.05 90.12 221.48 278.32 其他非经营损益 0.11 -0.29 -0.62 -0.39 长期借款 -105.16 0.00 0.00 0.00 利润总额 163.64 199.82 251.78 313.15 股权融资 -0.43 0.00 0.00 0.00 所得税 34.17 38.29 48.92 61.32 支付股利 0.00 -96.60 -120.52 -151.35 净利润 129.48 161.54 202.86 251.83 其他 -107.87 -18.15 -7.36 -14.80 少数股东损益 -8.52 -10.63 -13.35 -16.57 筹资活动现金流净额 -274.52 -24.63 93.60 112.17 归属母公司股东净利润 137.99 172.17 216.21 268.40 现金流量净额 36.03 -132.52 19.59 28.81 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 348.30 215.78 235.37 264.18 成长能力 应收和预付款项 83.14 97.75 103.17 114.58 销售收入增长率 12.98% 0.88% 9.08% 12.24% 存货 297.53 298.14 332.00 363.75 营业利润增长率 11.84% 22.36% 26.13% 24.22% 其他流动资产 484.98 486.14 498.29 516.15 净利润增长率 9.42% 24.76% 25.58% 24.14% 长期股权投资 101.13 101.13 101.13 101.13 EBITDA增长率 6.76% 26.02% 23.62% 23.35% 投资性房地产 374.14 374.14 374.14 374.14 获利能力 固定资产和在建工程 1077.96 1266.49 1537.08 1884.46 毛利率 34.37% 32.26% 33.25% 34.28% 无形资产和开发支出 120.72 116.92 113.12 109.32 三费率 21.79% 22.11% 21.56% 21.46% 其他非流动资产 79.81 79.61 79.41 79.21 净利率 6.05% 7.49% 8.62% 9.53% 资产总计 2967.70 3036.09 3373.71 3806.92 ROE 5.82% 7.05% 8.55% 10.18% 短期借款 29.04 119.16 340.64 618.95 ROA 4.36% 5.32% 6.01% 6.61% 应付和预收款项 273.76 313.22 332.27 364.46 ROIC 10.90% 11.97% 12.63% 13.21% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 11.80% 14.74% 16.70% 18.36% 其他负债 438.94 312.81 327.55 349.78 营运能力 负债合计 741.74 745.19 1000.46 1333.19 总资产周转率 0.69 0.72 0.73 0.74 股本 1002.96 1112.96 1112.96 1112.96 固定资产周转率 2.34 2.26 2.10 1.97 资本公积 37.61 37.61 37.61 37.61 应收账款周转率 23.66 23.36 23.06 23.78 留存收益 1327.99 1293.56 1389.25 1506.30 存货周转率 4.01 4.80 4.87 4.94 归属母公司股东权益 2195.06 2270.63 2366.33 2483.37 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 107.92% — — — 少数股东权益 30.90 20.27 6.92 -9.64 资本结构 股东权益合计 2225.96 2290.90 2373.25 2473.73 资产负债率 24.99% 24.54% 29.65% 35.02% 负债和股东权益合计 2967.70 3036.09 3373.71 3806.92 带息债务/总负债 3.92% 15.99% 34.05% 46.43% 流动比率 1.94 1.74 1.32 1.03 业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 1.46 1.27 0.95 0.74 EBITDA 252.38 318.05 393.17 484.96 股利支付率 0.00% 56.11% 55.74% 56.39% PE 80.57 64.58 51.42 41.43 每股指标 PB 5.07 4.90 4.70 4.48 每股收益 0.12 0.15 0.19 0.24 PS 5.20 5.15 4.72 4.21 每股净资产 1.97 2.04 2.13 2.23 EV/EBITDA 32.35 29.77 24.60 20.46 每股经营现金 0.17 0.17 0.29 0.37 股息率 0.00% 0.87% 1.08% 1.36% 每股股利 0.00 0.09 0.11 0.14 2 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师