Q3业绩短期承压，期待改革深化

公司近一年市场表现 事件描述： 公司发布三季度业绩报告，2023年前三季度营收16.38亿元，同比减少2.6%；归母净利润1.38亿元，同比减少10.5%；基本每股收益0.13元，同比减少15.69%。 事件点评 Q3收入同比持平，利润低于市场预期。公司23年前三季度实现营业收 入为16.38亿元，同比-2.6%，归母净利润1.38亿元，同比-10.5%；其中单 Q3公司实现营业收入4.99亿元，同比+0.03%；实现归母净利润0.15亿元， 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/公司快报 2023年11月1日 增持-A(维持) 恒顺醋业（600305.SH） Q3业绩短期承压，期待改革深化 调味品 三季报点评 市场数据：2023年10月31日 收盘价（元）： 9.90 总股本（亿股）： 11.13 流通股本（亿股）： 10.03 流通市值（亿元）： 99.29 基础数据：2023年9月30日 每股净资产（元）：3.04 每股资本公积（元）：0.94 每股未分配利润（元）：1.03 资料来源：最闻分析师： 和芳芳 执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 同比-44.6%；扣非净利润0.14亿元，同比-40.04%，利润低于市场预期，主要在于产品销售结构变化导致毛利率降低所致。具体来看：1）分产品看，2023年前三季度醋系列/酒系列/酱系列营收分别为10.30/2.58/1.51亿元，分别同比 +1.78%/-11.88%/-18.46%，其中2023Q3醋系列/酒系列/酱系列营收分别为2.94/1.04/0.42亿元，分别同比+0.07%/-11.79%/-16.93%。2）分区域看，公司前三季度华东/华南/华中/西部/华北营收分别为8.22/2.73/2.67/1.49/1.05亿元，分别同比+1.39%/+3.02%/+1.20%/+5.74%/+3.95%。单2023Q3华东/华南/华中/西部/华北实现营业收入分别为2.47/0.91/0.81/0.46/0.32亿元，分别同比 -4.21%/+9.75%/+2.63%/+5.68%/+4.19%。 毛利率下降导致利润承压，费用管控见效。公司23年前三季度销售净利率为8.11%，同比减少0.72%pct。具体来看，1）公司23年前三季度毛利率为32.80%，同比减少2.21pct，其中公司单Q3毛利率26.14％，同比-7.7pcts，环比-10.32pcts，可能源于一是市场竞争激烈，加大料酒等产品促销力度；二是主动缩减低盈利、低效率SKU，导致一些原材料等低价出售、搭赠。2）成本管控初见成效，23年前三季度销售期间费用率为21.98%，同比减少1.55pct，其中销售费用率为13.75%，同比减少1.13pct；管理费用率为8.39%，同比减少0.17pct；财务费用率-0.16%，同比减少0.25pct。 公司经营仍处过渡期，静待改革凸显成效。公司正处于改革创新、转型发展的关键时期。受各种因素影响，市场竞争激烈、成本上升的压力大、外贸业务下滑、外围市场薄弱等问题仍然突出；新产品的推广、新渠道的拓展、新模式的探索还有一个过程。因此目前经营仍处于过度期，股权激励尚未落地，公司市场化改革、现代企业治理结构亟需加快推进。此外根据公司公告，公司聘任何春阳总为公司总经理，何总曾任海天味业营销公司副总经理，我们认为公司中长期随着新产品拓展、产能释放、激励落地、引进营销人才激发团队战斗力等作用下，公司经营业绩有望改善。 盈利预测、估值分析和投资建议：短期看行业竞争加剧以及消费需求疲软，公司业绩承压。中长期看，公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力，通过优化产品结构、渠道建设以及提升管理效率，业绩有望改善。下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润1.64亿、2.13亿、2.32亿，EPS分别为0.15/0.19/0.21元，对应当前股价，2023-2025年PE分别为67X/52X/48X，维持“增持-A”评级。 风险提示：行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,893 2,139 2,178 2,467 2,803 YoY(%) -6.0 13.0 1.8 13.3 13.6 净利润(百万元) 119 138 164 213 232 YoY(%) -62.2 16.0 18.6 29.9 8.9 毛利率(%) 37.6 34.4 32.0 31.4 31.0 EPS(摊薄/元) 0.11 0.12 0.15 0.19 0.21 ROE(%) 5.3 5.8 7.1 9.0 9.4 P/E(倍) 92.7 79.9 67.4 51.9 47.6 P/B(倍) 5.1 5.0 4.9 4.8 4.6 净利率(%) 6.3 6.5 7.5 8.6 8.3 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1482 1214 2573 2574 2754 营业收入 1893 2139 2178 2467 2803 现金 311 348 1577 1582 1614 营业成本 1182 1404 1480 1692 1933 应收票据及应收账款 79 69 81 89 104 营业税金及附加 24 25 27 30 34 预付账款 7 11 8 13 11 营业费用 344 347 305 334 364 存货 379 298 416 399 532 管理费用 125 116 139 131 143 其他流动资产 706 489 491 490 493 研发费用 79 83 89 99 112 非流动资产 1730 1754 1695 1757 1831 财务费用 6 3 -16 -33 -32 长期投资 122 101 91 78 64 资产减值损失 2 -1 1 1 1 固定资产 941 890 879 973 1071 公允价值变动收益 -1 13 25 25 25 无形资产 127 121 121 123 127 投资净收益 -3 -9 19 18 6 其他非流动资产 539 642 605 583 569 营业利润 146 164 197 256 279 资产总计 3212 2968 4268 4331 4585 营业外收入 2 2 5 5 4 流动负债 776 626 753 764 932 营业外支出 5 2 4 5 4 短期借款 90 29 29 29 29 利润总额 143 164 198 257 278 应付票据及应付账款 243 238 270 310 352 所得税 25 34 36 48 52 其他流动负债 443 359 455 425 551 税后利润 118 129 162 209 226 非流动负债 187 116 116 119 122 少数股东损益 -1 -9 -1 -3 -5 长期借款 105 0 0 3 6 归属母公司净利润 119 138 164 213 232 其他非流动负债 82 116 116 116 116 EBITDA 231 240 245 294 328 负债合计 963 742 869 883 1054 少数股东权益 78 31 29 26 21 主要财务比率 股本 1003 1003 1113 1113 1113 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 38 38 1049 1049 1049 成长能力 留存收益 1304 1328 1383 1445 1500 营业收入(%) -6.0 13.0 1.8 13.3 13.6 归属母公司股东权益 2171 2195 3369 3422 3511 营业利润(%) -62.0 11.8 20.4 30.1 8.7 负债和股东权益 3212 2968 4268 4331 4585 归属于母公司净利润(%) -62.2 16.0 18.6 29.9 8.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 37.6 34.4 32.0 31.4 31.0 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 6.3 6.5 7.5 8.6 8.3 经营活动现金流 323 192 190 230 277 ROE(%) 5.3 5.8 7.1 9.0 9.4 净利润 118 129 162 209 226 ROIC(%) 5.0 5.4 6.0 7.2 7.6 折旧摊销 85 85 74 83 96 偿债能力 财务费用 6 3 -16 -33 -32 资产负债率(%) 30.0 25.0 20.4 20.4 23.0 投资损失 3 9 -19 -18 -6 流动比率 1.9 1.9 3.4 3.4 3.0 营运资金变动 118 -41 15 13 18 速动比率 1.2 1.2 2.7 2.7 2.2 其他经营现金流 -7 6 -25 -25 -25 营运能力 投资活动现金流 107 119 29 -102 -138 总资产周转率 0.6 0.7 0.6 0.6 0.6 筹资活动现金流 -320 -275 1009 -122 -107 应收账款周转率 22.0 29.0 29.0 29.0 29.0 应付账款周转率 5.1 5.8 5.8 5.8 5.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.11 0.12 0.15 0.19 0.21 P/E 92.7 79.9 67.4 51.9 47.6 每股经营现金流(最新摊薄) 0.29 0.17 0.17 0.21 0.25 P/B 5.1 5.0 4.9 4.8 4.6 每股净资产(最新摊薄) 1.95 1.97 2.02 2.07 2.15 EV/EBITDA 45.5 43.5 37.5 31.3 28.0 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声