【债券深度报告】2014~2023年信用债市场格局变迁

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年10月31日 【债券深度报告】 2014-2023年信用债市场格局变迁 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】不一样的库存周期，债市怎么看？ ——复苏观察系列之二》 2023-08-29 《【华创固收】历年评级调整全景及2023年新特征》 2023-08-18 《【华创固收】行情极致演绎，信用择券以流动性优先——从2023Q2前�大持仓看债基信用策略》 2023-08-06 《【华创固收】“债券时间”，债基规模重返赎回潮前——债基、货基2023Q2季报解读20230805》 2023-08-05 《【华创固收】转债仓位较稳定，看好结构性修复机会——23Q2公募基金可转债持仓点评》 2023-08-04 当前信用债市场基本格局：截至2023年9月末，我国信用债市场上共有4792家存续债企业，债券余额合计为26.49万亿元。其中城投企业占据我国信用债市场主体地位，企业数量占比及存续债规模占比均最大；中央国企数量较少， 单个主体的平均信用债存续规模较大，近年来发债主体较为稳定；民营企业出现违约及展期事件较多，市场认可度较低，债券融资难度进一步加大。 企业类别划分与定义：1、中央国企：国务院国资委与财政部发布的央企名录企业，以及控股股东为国务院国资委或财政部的企业；2、央企子公司：上述“中央国企”的子孙公司；3、城投企业：国资控股+公益性业务或国资控股+与财政系统有资金往来的企业；4、地方国企：Wind中公司属性为“地方国企”并剔除前述“城投企业”；5、其余央企公司：非上述“中央国企”、“央企子公司”，但Wind显示为“中央国有企业”的企业；6、民营企业：上述企业类型之外的主体，包括Wind的民营企业、公众企业、集体企业、中外合资企业等 从企业数量与存续债规模来看，城投企业占据我国信用债市场主体地位。中央国企数量较少，近十年存续债主体数量位于60家左右，但其平均信用债存续金额远高于其他类型企业，地方国企存续债规模仅低于城投企业。 从主体评级来看，城投债是低评级市场的主力。我国信用债市场主体评级中枢较高，大多数处于AA+、AAA的高等级区间，分化程度较小。其中，中央国企主体评级集中分布在AAA级，央企子公司和其余央企公司主体资质略有下 降；城投企业由于目前保持公募债零违约记录，在债市供需两旺之下，为低评级市场的主力军。民营企业由于包含大量违约及展期主体，在A+级及以下的存续债金额占比较高。 历年以来信用债市场格局变迁：近十年来我国信用债市场快速扩容，存续债规模从2014年末的10.33万亿元大幅增长到当前的26.49万亿元，年均复合增长率为11.03%，增长速度明显快于股票市场。 从存续债规模看，城投企业增长最为明显；地方国企存续债规模稳步增长；中央国企整体小幅增长，今年有所下降；民营企业、其余央企公司信用债存续金额在2018年以来持续下滑。从企业数量看，城投企业成为市场扩容的主要载 体；中央国企数量变化不大；民营企业数量下降最为明显。随着2017年以来 国家去杠杆政策以及控制政府债务政策的推动，新发债的城投企业增速有所减缓，但总数仍不断攀升。从发行期限来看，信用债发行期限整体在波动中缩短，债务短期化特征愈发明显。 近十年城投债市场格局变迁：城投债存续规模持续扩容，并于2021年末首次超过产业债。截至2023年9月末，我国信用债市场有3201家城投企业，其存续债规模为14.96万亿元，占信用债市场总规模的56.47%。从债券品种看，城投债以公募债为主，但公募债占比呈现下降趋势；交易商协会产品为城投发债融资主要渠道，企业债存续金额占比逐年降低。从省份分布看，经济发展好财政实力强的区域城投债存续金额较大，落后地区的城投债存续金额相对较小， 且倾向于逐步退出城投债市场。 近十年产业债市场格局变迁：产业债存续规模整体呈现先升后降趋势，受行业景气度影响较大。2021年以来地产行业景气度持续下行，房企出现债券违约展期潮，产业债融资环境有所恶化，存续债规模开始下降。从债券品种来看，当前产业债存续债规模以中期票据和一般公司债为主，公募化趋势较为明显，永续债备受青睐。从行业分布看，产业债主要分布在公用事业、非银金融、房地产等行业，大部分行业近年来存续债增速为负。 风险提示： 信息收集和因素判断存在误差。 投资主题 报告亮点 对全市场至今发过公开债券的8153家主体进行了逐一分类，根据外部支持程度的排序将信用市场上企业分为中央国企、央企子公司、其余央企公司、城投企业、地方国企和民营企业六个类别。基于此，对近十年（2014-2023年） 信用债发行明细与存续债进行多维度跟踪，全面梳理信用债市场格局变迁。 投资逻辑 企业类别的划分，是信用债市场分层的重要因素，其对于发行利率、发行金额、发行券种甚至发行的难易程度等方面都有着深刻的影响。本文从企业类别的角度对我国信用债市场的发债企业、存续债数量和存续债金额等方面进行了全面的梳理和研究。 目录 一、当前信用债市场基本格局5 （一）企业类别划分与定义——六类企业的名单汇总5 （二）企业数量与存续债规模——以城投为主体，国企为核心6 （三）主体评级——城投是低评级市场的主力军7 二、信用债市场十年格局变迁8 （一）规模视角——城投增速明显，民企持续下滑8 （二）期限视角——债务短期化特征愈发明显9 三、近十年城投债市场格局变迁10 （一）分债券品种——私募化趋势明显10 （二）分省份统计——江苏居首，发达区域偏多11 四、近十年产业债市场格局变迁12 （一）分债券品种——公募债为主，永续备受青睐12 （二）分行业统计——公用事业、非银金融、房地产行业居多13 �、风险提示13 图表目录 图表1信用债市场企业类别划分5 图表2截至2023年9月末信用债市场企业数量及存续债规模分布6 图表3截至2022年末信用债主体融资结构分布6 图表4截至2023年9月末信用债存续余额分主体评级统计7 图表5截至2023年9月末企业数量分主体评级统计7 图表62014-2023年信用债市场各类别企业存续债规模8 图表72014-2023年信用债市场各类别企业数量9 图表82014-2023年各类别企业加权平均期限9 图表92014-2023年城投公募债存续规模占比持续下降10 图表102014-2023年城投债存续金额分债券品种统计10 图表112014-2023年城投债各债券品种结构分布11 图表12截至2023年9月末城投债分省份存续债规模及增速情况（亿元）12 图表132014-2023年产业存续债以公募债为主12 图表142014-2023年产业永续债金额占比持续上升12 图表152014-2023年产业债存续金额分债券品种统计13 图表16截至2023年9月末产业债分行业存续债规模及增速情况（亿元）13 一、当前信用债市场基本格局 根据不同发债主体的企业性质，可将其划分为中央国企、央企子公司、城投企业、地方国企、其余央企公司、民企企业等六类企业。该企业类别为信用债市场分层的重要因素，对于发行利率、发行规模、发行券种甚至发行的难易程度等方面有着深刻的影响。根据上述企业类别的划分，各类别企业的国有属性大小依次排名为：中央国企>央企子公司>城投企业>地方国企>其余央企公司>民企企业。 截至2023年9月末，我国信用债市场上共有4792家存续债企业，债券余额合计为 26.49万亿元。其中城投企业占据我国信用债市场主体地位，企业数量占比存续债规模占比均最大；中央国企数量较少，单个主体的平均信用债存续规模较大，近年来发债主体较为稳定；地方国企存续债规模仅低于城投企业，为信用债市场重要的组成部分；民营企业出现违约及展期事件较多，市场认可度较低，债券融资难度进一步加大。 （一）企业类别划分与定义——六类企业的名单汇总 由于Wind对于企业类别的划分，尤其是城投、央企的认定方面与信用债市场习惯存在一定差异，为了保证信用债研究与统计工作能够精确开展，我们对信用债市场至今发过公开债券的8153家主体进行了逐一分类。为了将我国信用债市场中的发债企业类别进行清晰的划分，我们按照外部支持程度的排序，将各类别企业定义并排序如下： 图表1信用债市场企业类别划分 企业类型 划分依据 当前存续债规模Top3主体简称 中央国企 国务院国资委与财政部发布的央企名录企业，以及控股股东为国务院国资委或财政部的企业 国家电投、国新控股、诚通控股 央企子公司 上一栏“中央国企”的子孙公司 中央汇金、中化股份、中铁股份 城投企业 1.国资控股+公益性业务；2.国资控股+与财政系统有资金往来（其他应收款中应收财政往来款占比较高） 津城建、山东高速、深圳地铁 地方国企 Wind中公司属性为“地方国企”，并剔除前述“城投企业”类别的企业 陕煤化、陕石油、首钢集团 其余央企公司 非上述“中央国企”、“央企子公司”，但Wind显示为“中央国有企业”的企业，该类央企的实控人为教育部、水利部、农业部、民航局、广电总局等国务院其他部门与群众团体 首都机场、国科控股、供销集团 民营企业 上述企业类型之外的主体，包括Wind口径下的民营企业、公众企业、集体企业、中外合资企业等 平安租赁、万科、华为 资料来源：Wind，华创证券整理 注：当前存续债规模数据截至2023年9月末。 中央国企：包含以下三类企业：（1）根据国务院国资委官网2023年6月27日 公布的“央企名录”，有98家国务院国资委直接监督管理的中央国有企业，其中发债主体有68家；（2）财政部2021年公布的中央金融企业名录（27家），位于该名录中的企业属于本类别，其中发债主体有16家；（3）控股股东为国务院国资委或财政部的企业，如国务院授权财政部履行出资人职责的企业中国铁路、中国邮政等。 央企子公司：国务院国资委或财政部间接控股管理的企业，即实控人为上述定义的中央国企，但并不直接隶属于国务院国资委或财政部的企业。 城投企业：以下两种情况我们将其认定为城投：1、国资控股+公益性业务，2、国资控股+与财政系统资金往来量大（其他应收款中应收、应付财政往来款占比较高）。 地方国企：Wind中公司属性为“地方国企”，并剔除前述“城投企业”。 其余央企公司：Wind中公司属性为“中央企业”，并剔除前述“中央国企”和“央企子公司”类别的企业。这一企业类型中，该类央企的实控人为教育部、水利部、农业部、民航局、广电总局等国务院其他部门与群众团体。 民营企业：所有非公有制企业，包括民营企业、公众企业、集体企业、外商独资企业、外资企业、中外合资企业，以及控股股东为基金会的企业（如海航系）。 （二）企业数量与存续债规模——以城投为主体，国企为核心 城投企业占据我国信用债市场主体地位，中央国企数量较少。截至2023年9月末， 我国信用债市场上共有4792家存续债企业，债券余额合计为26.49万亿元。其中，城投企业有3201家，对应存续债金额占比及企业数量占比分别高达56.47%、66.80%；中央国企数量较少，近十年存续债主体数量位于60家左右，但其平均信用债存续金额（存续 债金额/企业数量）较高，为340.79亿元，远高于其他类型企业。地方国企存续债规模仅低于城投企业，为信用债市场重要的组成部分。 图表2截至2023年9月末信用债市场企业数量及存续债规模分布 企业类别 企业数量（个）（1） 存续债金额（亿元）（2） 平均存续债金额（亿元）（2）/（1） 企业数量占比 存续债金额占比 中央国企 57 19,424.79 340.79 1.19% 7.33% 央企子公司 331 30,352.25 91.70 6