【债券深度报告】2023年信用债中期策略报告：结构行情，极致演绎

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年06月28日 【债券深度报告】 结构行情，极致演绎 ——2023年信用债中期策略报告 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】银行降低存款利率的政策含义—— 2023年银行一季度分析报告》 2023-06-08 《【华创固收】保险行业信用研究与投资序列——非银金融行业债券投资手册之二》 2023-05-23 《【华创固收】山东城投被错杀的机会可能有哪些？》 2023-05-22 《【华创固收】机构视角看二永定价：穿越“赎回潮”与“资产荒”——债市策略思考系列之�》 2023-05-18 《【华创固收】债券供需模型：“钱多”如何跟踪？ ——债市策略思考系列之四》 2023-05-17 2022年年末赎回潮带来的债市调整为2023年的票息策略提供了良好的开局和空间，今年以来，“钱多”逻辑主导下，“资产荒”行情重演，信用债整体收益率大幅下行。与此同时，偏弱的基本面环境叠加政策和风险舆情扰动，信用风险环境的不确定性逐步增加。展望下半年，经济修复进程放缓的情况下货币政策大概率延续宽松环境，利率或呈缓慢下行态势，短期内债市调整风险可控，城投和二永依然是机构配置的主要方向，尚有仓位的机构可逢高配置。 上半年机构配置力量新特点：风险偏好趋于谨慎，青睐城投和二永 品种配置方面，市场较为青睐城投债和二永，对民企地产态度仍偏谨慎；期限和评级偏好方面，久期多以3年以内品种为主，且更偏好中高等级品种，推动中高等级期限利差整体收窄；机构行为方面，保险、基金和银行理财配置需求放量，1年以内信用债品种增持明显。此外，土拍市场低迷构成当前偏弱的基 本面环境，而供给端趋紧与需求端旺盛相互交织，城投债再次受到青睐。伴随着信用债市场风险扰动焦点由煤炭、钢铁、房地产等产业主体转向城投公司，后续需关注尾部区域舆情发酵可能引发的城投债技术性违约和估值波动风险。 下半年市场行情如何演绎：资产荒持续，把握调整信号 1）资产荒短期内仍将持续，收益挖掘难度加大。一方面，资金端配债需求仍有增长，“防风险”基调下资产端信用债供给难有较大增量；另一方面，城投 债区域和级别分化越来越明显，产业债利差压缩到相对低位叠加宏观经济修复节奏偏缓，收益挖掘难度明显加大。 2）实质性违约风险仍低，两极分化加剧，关注重心在估值波动风险。民企信用债板块持续收缩、弱资质主体出清，短期内尾部区域弱资质城投打破刚兑仍属较小概率事件。下半年如果区域财政收入没有进一步的改善或未迎来政策支持，若还有舆情事件影响，或使得估值波动风险加大。 3）利差持续压缩下，把握四大债市调整信号。其一，机构风险偏好持续下降，关注一级申购和二级赎回情况等；其二，赎回潮仍有反复的可能，关注资金情绪变化和理财到期规模情况；其三，土地市场恢复持续不及预期，地方财力持续吃紧，政策不确定性加大引发估值波动，关注土地成交量等基本面数据及政策趋势；其四，超预期舆情事件，提前预警商票逾期、技术性违约等风险。 下半年各板块还有哪些博弈和挖掘机会：把握城投和二永的相对确定性 1）城投债：仍是配置的主力板块，但是需要谨防过度拉久期，仍建议1y内短久期下沉策略，对优质主体可拉久期至1-2年，若流动性较好的话也可适当采用骑乘策略； 2）金融债：理财配置偏好降低后，利差相对较高，可关注二级资本债3y以内波段交易机会，对国股行适当拉久期至3-5年增厚收益，对区域基本面较好的优质城农商行，可适当信用下沉； 3）地产债：基本面弱修复，预计国企民企仍将持续分化，关注1-3年中高等级国企地产债投资机会； 4）煤炭债：行业景气度有所下行，当前整体配置性价比较低，建议对煤炭债适当控制久期至2年以内，谨慎过度下沉； 5）钢铁债：行业景气度处于偏低区间，整体板块性价比较低，结构性机会为主，同时关注未来地产链修复带来的短端中低等级品种利差趋势性下行的机会； 6）ABS：与2022年资产荒低点相比，从利差历史分位数来看压缩已经较为充分，但利差绝对值还有一定下行空间，结合目前城投对于公开债信用维护基本都包含ABS，可以适当选择优质主体进行品种套利。 风险提示：系统性风险外溢效应超预期，政策支持力度不及预期。 投资主题 报告亮点 信用债中期策略报告从机构配置行为入手结合宏观环境变化，多视角分析当前信用市场环境，并对下半年市场行情演绎进行展望，提出各板块收益挖掘思路。整体具有以下特点： 1、机构配置：从品种、期限及行为跟踪三角度出发，逐月分析行情驱动因素，并结合宏观经济环境，总结上半年机构配置力量新特点。 2、行情演绎：从定性和定量两个角度对下半年“资产荒”行情如何演绎进行预判和展望，并结合当前各板块信用利差水平，提出下半年信用债投资策略。 3、板块推荐：分板块从品种和个券维度提出实操性较强的收益挖掘策略供参考。 投资逻辑 从基本面环境和市场估值表现来看，具有以下挖掘逻辑： 1）城投债：仍是配置的主力板块，但是需要谨防过度拉久期，仍建议1y内短久期下沉策略，对优质主体可拉久期至1-2年，若流动性较好的话也可适当采用骑乘策略； 2）金融债：理财配置偏好降低后，利差相对较高，可关注二级资本债3y以内波段交易机会，对国股行适当拉久期至3-5年增厚收益，对区域基本面较好的优质城农商行，可适当信用下沉； 3）地产债：基本面弱修复，预计国企民企仍将持续分化，关注1-3年中高等级国企地产债投资机会。 4）煤炭债：行业景气度有所下行，当前整体配置性价比较低。尽管今年以来煤价大幅下跌，但我们预计煤企利差难以大幅走阔，建议对煤炭债适当控制久期至2年以内，谨慎过度下沉； 5）钢铁债：受地产链需求偏弱影响，当前行业景气度整体处于偏低区间，板块性价比较低，结构性机会为主，同时关注未来地产链修复带来的短端中低等级品种利差趋势性下行的机会。 6）ABS：利差绝对值还有一定下行空间，结合目前城投对于公开债信用维护基本都包含ABS，可以适当选择优质主体进行品种套利。 目录 一、上半年机构的配置力量呈现出哪些新的特点？7 （一）2023H1配置力量回归，城投、二永受到追捧7 （二）风险偏好回落，拉久期优选中高等级品种8 （三）配置需求持续放量，主要增持1年以下短端品种9 （四）当“弱现实”遇上“钱多”，城投债再度受到青睐10 （🖂）政策和舆情的不确定性成为扰动信用风险环境的主因11 二、下半年市场行情如何演绎？策略如何选择？12 （一）市场趋势：资产荒持续，把握调整信号12 （二）投资策略：票息为�、下沉有度，兼顾流动性13 三、城投债仍是票息挖掘的核心板块14 （一）除1yAA-级品种外，城投债各品种均尚有一定的利差压缩空间15 （二）上半年投资人在抱团哪些区域？16 （三）上半年城投三个“不变”和四个“变化”18 1、三个不变之处18 2、四个变化之处20 （四）下半年城投债投资策略选择22 1、区域选择：结合风险、收益和流动性综合考量22 2、期限选择：短端品种可适当下沉，强区域可拉长久期至2-3年23 四、二永债兼具票息和流动性属性，逢高配置25 （一）银行二永债：高等级品种波段操作占优，关注中小银行不赎回风险26 1、品种维度：类利率属性突出，适合波段操作26 2、个券维度：国股行拉久期，优质城农商行适当下沉27 3、投资策略：关注3年期中高等级银行二永债29 （二）券商次级债：品种溢价明显，配置性价比高31 1、品种维度：成交活跃度高，收益率挖掘空间仍存31 2、个券维度：头部券商拉久期，信用下沉控久期32 3、投资策略：2-3年期AA+券商次级债配置性价比较高33 （三）保险次级债：流动性有所提升，关注保险永续债落地情况34 1、品种维度：流动性明显抬升，关注收益率溢价机会34 2、个券维度：谨慎信用下沉，关注新券投资机会35 3、投资策略：3年期AA+保险次级债配置性价比较高37 �、产业债整体配置性价比偏低，关注结构性机会38 （一）地产债：基本面弱修复，国企地产具有配置价值39 1、基本面跟踪：维稳政策下，行业呈现弱修复态势39 2、一二级市场：国企、民企地产信用分化39 3、投资策略：关注1-3年中高等级国企地产债投资机会41 （二）煤炭债：景气度有所下行，当前配置性价比较低43 1、基本面分析：供需结构由紧转松，煤价大幅下跌43 2、一二级市场：净融资大多为负，利差压缩至低位45 3、投资策略：骑乘策略控制久期至2年以内，谨慎过度下沉46 （三）钢铁债：关注未来地产链修复带来的右侧机会48 1、基本面分析：受地产链影响较大，行业景气度较低48 2、一二级市场：净融资持续存在缺口，信用利差两极分化49 3、投资策略：板块性价比较低，关注未来短端低等级品种的博弈机会50 六、风险提示51 图表目录 图表12023年以来各品种信用利差变化情况8 图表2赎回潮以来，各品种期限利差走势情况（BP）9 图表32023年各品种期限利差变化情况9 图表4当前时点，机构配置对短端品种较为青睐10 图表5城投债信用利差不断压缩与偏弱的基本面相背离11 图表6近十年宏观环境与违约特征梳理11 图表7各品种债券与2022年资产荒最低利差相比本轮压缩空间测算（单位：BP）.14 图表8两轮资产荒下城投债利差走势（单位：BP）15 图表9城投债本轮信用利差压缩空间测算16 图表103-5月申购较火爆的城投债分布情况——按主体省份、行政层级（只）16 图表112023年5月各省城投债成交YTM情况17 图表122021年以来各省土地成交情况18 图表13发债城投公司近5年银行借款情况19 图表142020-2023年1-5月各省城投债净融资情况19 图表152023年以来城投监管相关中央政策整理20 图表163月中下旬以来市场流动性整体宽松21 图表172023年1-5月山东各地市城投债成交YTM变化22 图表182023年5月末各省城投债收益率及当前基本面情况23 图表19短端品种下沉策略筛选结果（部分）24 图表20拉久期至2-3年策略筛选结果（部分）24 图表21拉久期至3-5年策略筛选结果（部分）25 图表22当前金融债各品种信用利差比价一览25 图表23近年来银行二永债成交换手率中枢持续上行26 图表24近年来银行二级资本债不同机构净买入情况（亿元，%）26 图表25近年来银行二级资本债信用利差走势(%)27 图表26近年来银行永续债信用利差走势(%)27 图表27存续二永债规模Top30银行收益率与主体概览28 图表28最新成交换手率Top20的银行二永债一览29 图表29今年以来银行二永债信用利差变化及分位数水平30 图表30今年以来有4家银行发生二级资本债不赎回事件30 图表31今年以来券商次级债流动性中枢明显提升，非永续债尤为显著31 图表32近年来券商次级债信用利差走势(%)31 图表33近年来券商次级债估值收益率走势(%)31 图表34存续次级债规模Top30券商收益率与主体情况概览32 图表35最新成交换手率Top20的券商次级债一览33 图表36今年以来券商次级债信用利差变化及分位数水平34 图表37今年以来保险次级债成交换手率中枢明显抬升35 图表38近年来保险次级债信用利差走势(%)35 图表39近年来保险次级债估值收益率走势(%)35 图表40存续次级债规模Top30保险收益率与主体情况概览36 图表41最新成交换手率Top20的保险次级债一览37 图表42今年以来保险次级债信用利差变化及分位数水平37 图表4322年以来保险公司综合偿付能力有所下降38 图表4422年以来保险公司核心偿付