3季度售气量小幅改善，唯盈利结构仍在调节中，维持中性

交银国际研究 公司更新 燃气 收盘价 港元61.70 目标价 港元70.30↓ 潜在涨幅 +13.9% 2023年10月30日 新奧能源(2688HK) 3季度售气量小幅改善，唯盈利结构仍在调节中，维持中性 3季度零售气量同比小幅改善。新奥公布3季度的营运数据，零售气量 （扣除电厂气量）同比轻微增长4%，其中，工商业售气（扣除电厂气量）同比上升5.7%，居民售气同比上升3.2%。我们认为售气量的改善幅度依然有限，这可能跟大型客戶的回归偏向在3季度末有关。我们估计2023年全年公司的零售气量仍有3.6%的同比下跌。另外，1-9月的泛能销售仍录得34%的同比增長，合乎預期。 个股评级 中性 1年股价表现 2688HK恒生指数 增量与毛利不可兼得，毛差反弹寄望明年。至于售气毛差，公司表示3季度毛差略高于每方气0.5元，1-9月总体毛差在每方气0.51元左右，目前公司在居民售气的顺价己完成38%，年底前将完成50%，但管理层表示3季度透过价格调整挽回了上半年流失的大型客户，我们认为这一因素将限制公司全年的毛差改善。我们维持公司全年售气毛差每方气0.51元的預測。但在民用气順价比率持续上升的預期下，我们仍預期售气毛差明年將小幅改善至0.52元。 资本操作及时，唯股价反弹仍受制于业绩改善幅度。从8月底至今，大股东王玉锁先生已增持约900万股，另外，使用新订立的股份奖励计划已购入267万股，大约占该计划20%的预算金额。目前管理层在资本操作上的迅速反应的确能适度提振投资者的信心。但我们认为股份奖励计划及大股东增持带来的股价反弹仍受制于公司业绩的改善幅度。 盈利结构的调整仍未完成，维持中性。我们略为下调2023-25年盈利预测2-4%，以反映:1）2023-25年新增居民接驳量预测每年约15万户的下调，以及2）LNG贸易盈利2023年指引下调约3亿元的影响。基于10倍预测 市盈率的估值标准不变，我们以2024年每股盈利得出的目标价下调至 70.3港元（原72.10港元），维持中性评级。我们重申对新奥的担忧仍在于去年LNG贸易造成的盈利高基数令盈利结构难以持续，以及新增居民接驳量可能加快下滑。除非公司零售气及泛能业务能有大幅超预期的增长，否则我们对上调评级及盈利预测仍有保留。 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 10/222/236/2310/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)126.00 52周低位(港元)54.95 市值(百万港元)69,630.30 日均成交量(百万)3.26 年初至今变化(%)(43.70) 200天平均价(港元)86.54 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 93,113 110,051 111,119 124,541 135,758 同比增长(%) 30.0 18.2 1.0 12.1 9.0 净利润(百万人民币) 7,755 5,865 7,216 7,365 7,747 每股盈利(人民币) 6.33 7.04 6.38 6.51 6.85 同比增长(%) 14.4 11.2 -9.4 2.1 5.2 前EPS预测值(人民币) 6.62 6.65 7.00 调整幅度(%) -3.5 -2.0 -2.1 市盈率(倍) 9.1 8.2 9.0 8.9 8.4 每股账面净值(人民币) 31.66 34.52 38.48 42.52 46.77 市账率(倍) 1.82 1.67 1.50 1.36 1.23 股息率(%) 4.3 4.1 4.2 4.3 4.5 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:3季度营运数据比较 12月年结 9M22 9M23 同比(%) 天然气零售-居民 3,460 3,625 4.8 -工商业(含电厂气量) 14,982 14,048 -6.2 -加气站 390 282 -27.7 总计 18,832 17,955 -4.7 天然气接驳(百万戶) 152.6 136.3 -10.7 综合能源销售(亿千瓦时) 182.1 244.3 34.2 占比(%)-蒸气 64 49 -冷/热 31 39 -电 5 12 智家业务产品销售量(万) 50.3 69.9 38.9 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:分部业绩预测 12月年结(百万元人民币) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入天然气接驳 8,086 5,950 5,806 5,588 5,384 天然气零售 49,247 60,082 59,061 63,465 68,008 燃气批发 25,634 29,954 27,727 31,794 32,982 综合能源销售 7,805 10,951 14,633 19,023 23,779 智家业务 2,341 3,114 3,893 4,671 5,605 总收入 93,113 110,051 111,119 124,541 135,758 毛利天然气接驳 4,446 2,941 2,957 2,721 2,498 天然气零售 6,164 6,445 6,456 6,658 7,117 燃气批发 358 2,736 1,454 1,144 799 综合能源销售 1,365 1,556 2,172 2,868 3,507 智家业务 1,723 2,078 2,526 2,987 3,529 总毛利 14,056 15,756 15,566 16,377 17,449 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:核心经营数据预测 12月年结 2021 2022 2023E 2024E 2025E 居民售气量（百万立方米） 4,703 5,151 5,451 5,806 6,183 工商售气量（百万立方米） 19,900 20,375 19,186 20,721 22,275 加气站销量（百万立方米） 665 415 382 363 345 零售天然气销量（百万立方米） 25,268 25,941 25,019 26,889 28,802 增长（%） 15.1 2.7 (3.55) 7.47 7.12 泛能销售（十亿千瓦时） 19.1 22.2 31.1 40.5 50.6 售气毛差（元/立方米） 0.51 0.48 0.51 0.52 0.52 新增居民接驳（百万戶） 2.62 2.09 1.75 1.66 1.58 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:预测市净率区间(倍)图表5:预测市盈率区间(倍) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 22.0 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 2018-102019-102020-102021-102022-102023-092018-102019-102020-102021-102022-102023-09 资料来源：彭博，交银国际预测资料来源：彭博，交银国际预测 图表6:新奧能源目标价及评级 港元 200.00 180.00 160.00 140.00120.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2020-10 0.00 158.00 股价目标价买入中性沽出 145.80 115.10 72.1070.30 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 资料来源:交银国际预测 图表7:交银国际燃气行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 现价较目标价上升空间 最新目标价/评级发表日期 子行业 135HK 昆仑能源 买入 6.65 8.32 25.1% 2023年08月30日 分销商 2688HK 新奧能源 中性 61.70 70.30 13.9% 2023年10月30日 分销商 1193HK 华润燃气 中性 23.45 25.40 8.3% 2023年08月28日 分销商 3899HK 中集安瑞科 买入 6.94 9.82 41.5% 2023年08月25日 能源设备 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年10月27日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E2024E2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 93,113 110,051 111,119124,541135,758 税前利润 11,393 9,052 10,933 11,159 11,738 主营业务成本 (79,057) (94,295) (95,554)(108,164)(118,309) 合资企业/联营公司收入调整 (699) (25) (458) (527) (586) 毛利 14,056 15,756 15,566 16,377 17,449 折旧及摊销 1,939 2,248 2,413 2,627 2,839 销售及管理费用 (4,847) (5,441) (5,289) (5,928) (6,462) 营运资本变动 471 (1,485) (2,353) 1,189 916 其他经营净收入/费用 2,061 (616) 970 995 1,023 税费 (2,173) (1,951) (2,487) (2,539) (2,670) 经营利润 11,270 9,699 11,246 11,444 12,010 其他经营活动现金流 (465) 2,263 0 0 0 财务成本净额 (576) (672) (772) (813) (858) 经营活动现金流 10,466 10,102 8,047 11,909 12,236 应占联营公司利润及亏损 699 25 458 527 586 税前利润 11,393 9,052 10,933 11,159 11,738 税费 (2,398) (2,388) (2,733) (2,790) (2,935) 资本开支(6,253)(6,241)(7,671)(7,825)(7,981) 其他投资活动现金流(513)515000 非控股权益 (1,240) (799) (984) (1,004) (1,056) 净利润 7,755 5,865 7,216 7,365 7,747 负债净变动 531 (1,258) 2,258 1,170 1,306 作每股收益计算的净利润 7,154 7,964 7,216 7,365 7,747 股息 (2,827) (2,657) (2,736) (2,792) (2,937) 其他融资活动现金流 (1,340) (1,106) 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 融资活动现金流 (3,636) (5,021) (477) (1,622) (1,631) 投资活动现金流(6,766)(5,726)(7,671)(7,825)(7,981) 截