3季度盈利因一次性项目低于预期，尚欠有力催化剂，维持中性

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元1.72 目标价 港元2.25 潜在涨幅 +30.8% 2023年11月1日 大唐新能源(1798HK) 3季度盈利因一次性项目低于预期，尚欠有力催化剂，维持中性 3季度盈利因一次性项目低于预期。公司3季度盈利同比降46%至1.6亿元(人民币，下同)，低于我们预期的2.1亿元，当中主要差异在于:(1)联营 /合营公司3季度转亏至0.24亿元(去年同期为0.12亿盈利)，我们不排除是因为减值调整所致;以及(2)期內录得0.37亿元的信用减值。3季度销售成本按年增11.8%，当中主因为风光装机增加导至折旧提升，唯期内发电量 个股评级 中性 1年股价表现 同比下跌1.6%，导致3季度公司毛利下跌24.5%，毛利率按年下跌8.3个1798HK恒生指数 百分点至26.5%。因公司已发布月期发电量，市场对这部份的负面影响应已有所预计。 3季度风速影响利用小时下跌，上网电价环比有改善。期内风速同比下降，风电发电量同比减少4.8%，光伏利用小时同比变化不大，新增装机同比上升带动发电量增加33%，弥补部份风电发电量的下跌。我们估计公司在3季度的风光平均电价环比有约每度电0.02元的上升，与同业龙源电力(916HK/买入)的情况相似。 财务上仍有弹性容许加快装机。目前我们维持公司23-25年新增风光装机1.5/2.2/3.0吉瓦的预测，公司年初仍维持2025年新增装机达40吉瓦的目标，相比我们预测25年底近21吉瓦仍有较大距离。目前我们预计在风光装机单位成本降低下，净负债比率在24-25预计將下降至117%/111%。我们认为公司仍有加快自建项目及进行收购的空间，这仍取决于公司能否获得具合理回报率的项目。 估值已近拐点，唯欠有力催化剂。我们维持盈利预测不变。目前公司估值已回调至4.6倍24年预测市盈率，低于5年平均一个标准差，应已反映市场对公司未能把握融资窗口以收购加快装机进展的因素。我们认为目前估值水平已开始具吸引力，只欠缺新的催化剂带动突破。同时，22年因风机赔偿款及减值回拨造成的盈利高基数影响亦开始减退，估计在目前自建风光装机进展下仍可带动23-25年间7%的年复合盈利增长。我们目前假设在明年3月全年业绩公布前仍没有新的催化剂带动估值提升，维持2.25 港元的目标价及中性评级。 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)3.28 52周低位(港元)1.72 市值(百万港元)4,301.84 日均成交量(百万)17.52 年初至今变化(%)(25.54) 200天平均价(港元)2.45 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 11,868 12,499 12,928 13,872 15,236 同比增长(%) 26.6 5.3 3.4 7.3 9.8 净利润(百万人民币) 2,032 3,485 3,092 3,232 3,439 每股盈利(人民币) 0.30 0.35 0.34 0.36 0.39 同比增长(%) 133.4 17.7 -1.6 5.6 7.8 市盈率(倍) 5.4 4.6 4.7 4.4 4.1 每股账面净值(人民币) 1.80 2.18 2.48 2.80 3.15 市账率(倍) 0.89 0.74 0.65 0.57 0.51 股息率(%) 1.9 3.1 2.7 2.8 3.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年3季度业绩概要 年结12月31日(人民币百万) 3Q22 3Q23 同比 (%) 9M22 9M23 同比 (%) 总收入 2,522 2,498 (1.0) 8,748 9,475 8.3 税金及附加费 (19) (18) (6.2) (76) (87) 14.6 销售成本 (1,625) (1,817) 11.8 (4,431) (5,260) 18.7 毛利 878 663 (24.5) 4,241 4,128 (2.7) 其他收入净额 70 83 18.7 345 254 (26.5) 销售、管理及行政费用 (168) (43) (74.3) (442) (96) (78.2) 研发费用 (4) (5) 9.9 (12) (14) 11.7 息税前利润 775 699 (9.9) 4,132 4,272 3.4 净融资费用 (448) (414) (7.5) (1,491) (1,287) (13.7) 联营/合资企业的损益 12 (24) NM 38 3 (91.4) 一次性项目 8 (37) NM 208 (37) (117.9) 税前利润 347 223 (35.7) 2,886 2,951 2.2 所得税 (32) (58) 84.0 (290) (437) 50.7 非控股权益 (19) (4) (80.6) (263) (260) (1.4) 净利润* 296 161 (45.6) 2,333 2,254 (3.4) 一次性项目(赔偿/减值回拨) (78) (46) (40.8) (553) (217) (60.8) 调整后稅前利润 218 115 (47.3) 1,780 2,038 14.5 发电(吉瓦时)风力 5,304 5,051 (4.8) 18,941 20,988 10.8 太阳能 492 655 33.1 1,226 1,841 50.2 总计 5,796 5,705 (1.6) 20,167 22,829 13.2 资料来源：公司资料*计及永续债持有人权益 图表2:主要营运数据预测 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 装机容量(兆瓦)风电 11,998 12,688 13,388 14,388 15,888 光伏 1,075 1,500 2,300 3,500 5,000 气电 5 0 0 0 0 总数 13,078 14,188 15,688 17,888 20,888 变动(兆瓦) 849 1,110 1,500 2,200 3,000 发电量(吉瓦时)风电 24,998 27,164 29,585 31,597 34,196 光伏 1,169 1,623 2,657 3,838 5,755 气电 11 0 0 0 0 总数 26,178 28,787 32,242 35,435 39,951 增长(%) 20.2 8.7 8.9 6.8 8.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:预测市净率(倍)图表4:预测市盈率(倍) 1.8 1.5 +2SD 1.2 12.0 10.0 +2SD 0.9 0.6 0.3 0.0 +1SD 平均 -1SD -2SD 8.0 6.0 4.0 2.0 +1SD 平均 -1SD -2SD 2018/112019/82020/62021/42022/22022/122023/102018/112019/82020/62021/42022/22022/122023/10 资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：FactSet，交银国际预测 图表5:大唐新能源目标价及评级 港元 3.44 3.31 3.55 3.52 3.06 2.40 2.25 1.39 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2020-11 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表6:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 579HK 京能清洁能源 买入 1.62 2.23 37.7% 2023年08月31日 运营商 916HK 龙源电力 买入 6.60 8.57 29.8% 2023年08月31日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.05 4.06 33.1% 2023年08月28日 运营商 836HK 华润电力 买入 15.00 21.14 40.9% 2023年08月23日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 1.72 2.25 30.8% 2023年08月30日 运营商 3800HK 协鑫科技 买入 1.11 1.91 72.1% 2023年08月31日 光伏制造（多晶硅） 1799HK 新特能源 买入 11.64 18.05 55.1% 2023年08月16日 光伏制造（多晶硅） 6865HK 福莱特玻璃 买入 14.50 19.00 31.0% 2023年11月01日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK 凯盛新能 买入 3.90 5.71 46.4% 2023年10月30日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 4.72 6.26 32.6% 2023年10月20日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.39 2.11 51.8% 2023年08月01日 运营商 资料来源:交银国际预测，收盘价截至2023年11月1日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (8,212) (6,975) (6,233) (8,535) (11,772) 投资活动 0 0 0 0 0 其他投资活动现金流 15 126 0 0 0 投资活动现金流 (8,197) (6,849) (6,233) (8,535) (11,772) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 11,868 12,499 12,928 13,872 15,236 税前利润 2,462 4,344 4,039 4,227 4,505 主营业务成本 (5,117) (5,387) (5,744) (6,225) (6,950) 合资企业/联营公司收入调整 9 (47) (65) (80) (95) 毛利 6,751 7,112 7,185 7,647 8,287 折旧及摊销 4,445 4,999 5,565 5,975 6,610 销售及管理费用 (1,031) (1,092) (1,148) (1,232) (1,353) 营运资本变动 (3,325) 2,442 843 231 168 其他经营净收入/费用 (943) 187 (178) (162) (146) 利息调整 2,149 1,944 1,920 2,144 2,420 经营利润 4,777 6,207 5,858 6,253 6,788 税费 (416) (452) (483) (511) (550) 财务成本净额 (2,099) (1,910) (1,885) (2,106) (2,379) 其他经营活动现金流 678 2 0 0 0 应占联营公司利润及亏损 (9) 47 65 80 95 经营活动现金流 6,002 13,2