销量短期承压，高端化趋势不改

事件：公司发布2023年第三季度报告。2023Q1-Q3公司实现营业收入309.78亿元，同比+6.42%；实现归母净利润49.08亿元，同比+15.02%；实现扣非归母净利润45.96亿元，同比+19.08%。其中，2023Q3单季度实现营业收入93.86亿元，同比-4.58%；实现归母净利润14.82亿元，同比+4.75%；实现扣非归母净利润13.68亿元，同比+7.78%。 中高端产品表现强劲，带动吨价加速上行。（1）销量方面，23Q1-Q3公司实现啤酒销量729.4万吨，同比+0.2%。其中，青岛主品牌销量409万吨，同比+3.5%； 中高端销量290.2万吨，同比+16.2%。23Q3公司整体实现啤酒销量227.1吨，同比-11.3%，主要系低端产品及其他品牌销量有所下滑，23Q3青岛主品牌/中高端产品分别实现销量127.8/ 92.7万吨，同比-5.5%/+3.3%，产品结构升级趋势明显。（2）吨价方面，公司坚持推行高端化战略，23Q1-3/23Q3中高端销量占主品牌销量比例分别同比+4.8/+6.2pct至71.0%/72.5%，带动23Q1-Q3/23Q3的吨酒价格分别同比+6.2%/+7.5%，中高端产品带动公司整体吨价稳步提升。 成本压力缓解，盈利能力提升。（1）Q3成本端环比变化不大，原材料价格下降红利稳步释放，2323Q3公司啤酒吨成本同比+2.4%，在产品结构升级拉动下Q3毛利率同比+2.92pct至40.9%。（2）费用端，23Q1-Q3公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.17/-0.44/+0.01pct，23Q3销售/管理/财务费用率分别同比+0.51/+0.04/+0.15pct，我们预计销售费用率同比微增主要系Q3销量下滑导致规模效应减弱，同时青啤120周年庆活动费用投放有所增加，但总体费率水平较为稳定。（3）23Q1-Q3/23Q3公司归母净利率分别同比+1.2/+1.4pct至15.84%/15.79%，盈利能力稳步提升。 盈利预测：受到雨水天气及消费需求恢复不及预期的影响，公司Q3整体销量有所承压。展望全年，Q4公司在去年低基数影响下量价或有更好增长，同时原材料成本在澳麦双反政策取消后或有更大弹性，夜场等消费场景的恢复也将为高端化持续推进提供更强动力，看好公司作为行业龙头的增长确定性。我们根据公司三季度业绩报告对盈利预测进行调整，预计公司2023-2025年实现营收344.0/366.0/388.1亿元，同比+6.9%/+6.4%/+6.0%；归母净利润44.3/53.7/62.7亿元，同比+19.4%/+21.3%/+16.6%，对应PE分别为26x/21x/18x，维持“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；终端消费恢复不及预期等 财务报表分析和预测