高端化趋势不改，短期成本承压

事件：公司2021年实现营业额333.87亿元，同比增长6.2%；实现不计特别项目的EB IT为46.52亿元，同比增长21.5%；实现不计特别项目的归母净利润为35.83亿元，同比增长34.9%。其中2021H2实现营业额137.53亿元，同比增长-2.0%；实现不计特别项目的EBIT为2.49亿元，同比增长-66.9%；实现不计特别项目的归母净利润为4. 24亿元，同比增长17.1%。 疫情反复致下半年销量承压，高端化趋势不改。2021H2公司啤酒销量为471.9万千升，同比下降6.8%，主要受疫情反复影响。下半年吨酒收入同比增长5.1%至2914元/千升，保持了良好的提升趋势，主要系：（1）产品结构持续升级，下半年次高及以上产品销量为86.6万千升，同比增长8.6%，领先整体增速15.4个pct；（2）公司下半年逐步对部分产品的价格进行了适度调整。2021年公司超级勇闯、喜力、雪花纯生、马尔斯绿等次高及以上产品均实现了双位数销量增长。2022年公司将继续推动高端化发展，计划推出雪花全麦纯生、喜力0.0无醇啤酒等。分地区看，2021H2东区、中区、南区收入分别为70.51、28.89、38.13亿元，同比分别增长-1.6%、-5.1%、-0.5%。 成本上升影响毛利率，高端化投入持续增加。2021H2公司吨酒成本为1904元/千升，同比增长7.2%，主要系：（1）原材料及包装物成本上涨；（2）销量下滑导致固定成本摊薄下降。受成本拖累影响，2021H2公司毛利率同比下降1.3个pct至34.7%。公司全年关闭5家工厂至65家，产量利用率从59.2%提升至60.8%，员工减少2000人至2. 5万人。2021H2公司销售费用率同比上升2.3个pct至25.1%，持续加大高端产品投入； 管理费用率同比下降4.1个pct至14.4%,主要系关厂带来的固定资产减值损失和员工安置费用减少以及管理效率的提升。2021H2公司不计特别项目的EBIT同比增长-66. 9%，EBIT Margin同比下降3.5个pct；不计特别项目的归母净利润同比增长17.1%，归母净利率同比提升0.5个pct。 盈利预测：公司次高档及以上销量快速增长，产品组合持续丰富，叠加提价贡献，预计2022年均价将继续保持高速增长，推动利润弹性释放。考虑到2022年成本上涨压力，根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为379.64、404.49、430.97亿元，归母净利润分别为40.24、54.60、70.64亿元（调整前2022-2023年为44.93、55.97亿元），EPS分别为1.24、1.68、2.18元，对应PE为31、23、18倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动 图表1：华润啤酒三大财务报表预测（单位：百万元）