常温奶需求逐步改善 低基数下利润增速超预期

公司研究/公司快报 2023年10月31日 伊利股份（600887.SH）买入-A(维持) 常温奶需求逐步改善低基数下利润增速超预期 乳制品 公司近一年市场表现 市场数据：2023年10月30日 收盘价（元）：26.67 年内最高/最低（元）：33.80/24.51流通A股/总股本（亿）：63.05/63.66流通A股市值（亿）：1,681.57 总市值（亿）：1,697.89 基本每股收益： 1.47 摊薄每股收益： 1.47 每股净资产(元)： 8.81 净资产收益率： 16.70 基础数据：2023年9月30日 资料来源：最闻分析师： 周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 事件描述 事件：伊利股份发布2023年三季报，23Q1-3公司实现营业总收入974.04亿元，同比增长3.77%；归母净利润93.80亿元，同比增长16.36%。23Q3实现营业总收入312.07亿元，同比增长2.66%；归母净利润30.75亿元，同比增长59.44%。 事件点评 常温奶需求逐步改善，冷饮业务短期承压。23Q1-3/Q3公司实现营收970.91/311.09亿元，同比+3.84%/+2.71%。分产品看，23Q1-3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收654.32/199.22/103.83亿元，同比 +2.1%/+6.4%/+12.9%。单季度看，23Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收230.08/64.01/12.26亿元，同比+8.5%/-3.9%/-35.7%，单三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入占比分别为74.0%/20.6%/3.9%，同比 +3.9/-1.4/-2.4pct。23Q3常温奶需求逐步改善，预计增速接近双位数水平；婴配粉业务方面，澳优在低基数背景下表现稳健，同时成人粉延续较好增长，助力三季度整体奶粉业务降幅环比收窄；冷饮业务因旺季天气多雨水，从而动销不及预期，短期表现承压。中秋国庆双节动销有所恢复，伴随逐步进入销售旺季，增速有望逐步回升。 毛利率水平稳中有升，费用优化助力盈利能力向好。23Q1-3/Q3公司毛利率分别为33.12%/32.58%，同比+0.26/+1.56pct。费用方面，23Q1-3公司销售/管理费用率分别为17.66%/3.98%，同比-0.82/-0.11pct，23Q1-3净利率为9.63%，同比+1.04pct。23Q3公司销售/管理费用率分别为17.88%/3.92%，同比-0.88/-0.66pct，23Q3净利率为9.85%，同比+3.51pct。整体毛利率稳中有升，主要系原奶价格下行及高端奶动销提速助力；同时公司积极推动费投优化，助力三季度盈利能力向好。全年来看，公司会通过精细化运营管理等方式管控成本，盈利能力整体表现稳定。 投资建议 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 伴随四季度旺季来临，白奶需求有望延续回升，同时常温酸奶伴随消费场景进一步打开，有望实现较好增速。公司作为行业龙头，在行业弱复苏背景下，通过全面创新、多品类的平衡布局以及充分发挥其品牌和渠道优势，力争实现稳健增长。结合当前所处估值区间，公司中长期配置价值凸显。介于23Q3公司毛/净利率水平超预期，我们略调整公司盈利预测：预计公司 2023-2025年营业收入分别为1302.11/1409.00/1527.79亿元，同比增长 5.7%/8.2%/8.4%。归母净利润108.28/119.88/137.76亿元，同比增长 14.8%/10.7%/14.9%。对应EPS1.70/1.88/2.16元，当前股价对应PE分别为 16/14/12倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期；食品安全问题。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 110,595 123,171 130,211 140,900 152,779 YoY(%) 14.2 11.4 5.7 8.2 8.4 净利润(百万元) 8,705 9,431 10,828 11,988 13,776 YoY(%) 23.0 8.3 14.8 10.7 14.9 毛利率(%) 30.9 32.5 33.2 33.7 34.1 EPS(摊薄/元) 1.37 1.48 1.70 1.88 2.16 ROE(%) 17.9 17.2 18.6 18.6 19.0 P/E(倍) 19.5 18.0 15.7 14.2 12.3 P/B(倍) 3.6 3.4 3.1 2.8 2.5 净利率(%) 7.9 7.7 8.3 8.5 9.0 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 50155 61463 81059 106280 126297 营业收入 110595 123171 130211 140900 152779 现金 31742 33853 59261 76051 101578 营业成本 76417 83119 87042 93460 100630 应收票据及应收账款 2107 3250 2414 3715 2930 营业税金及附加 664 742 784 849 1069 预付账款 1520 1834 1711 2125 2035 营业费用 19315 22908 24089 26207 28875 存货 8917 14836 10038 16670 12087 管理费用 4227 5343 5208 6059 6875 其他流动资产 5868 7690 7635 7718 7666 研发费用 601 822 869 940 1019 非流动资产 51807 69502 69746 70917 71980 财务费用 -29 -255 613 594 369 长期投资 4210 4563 5073 5583 6092 资产减值损失 -536 -930 -622 -724 -852 固定资产 31156 35511 34824 34859 34960 公允价值变动收益 121 94 116 125 114 无形资产 1609 4648 5238 5927 6613 投资净收益 461 244 263 253 258 其他非流动资产 14833 24780 24611 24548 24315 营业利润 10230 10860 12607 13894 15903 资产总计 101962 130965 150805 177197 198277 营业外收入 58 61 61 61 61 流动负债 43296 62170 62916 67930 67609 营业外支出 176 291 233 262 248 短期借款 12596 26799 26799 26799 26799 利润总额 10112 10630 12434 13693 15716 应付票据及应付账款 14062 16807 15519 19190 18181 所得税 1380 1312 1616 1725 1980 其他流动负债 16638 18563 20598 21940 22628 税后利润 8732 9318 10818 11967 13736 非流动负债 9875 14653 12065 9584 7079 少数股东损益 27 -113 -10 -21 -40 长期借款 8568 12781 10193 7712 5206 归属母公司净利润 8705 9431 10828 11988 13776 其他非流动负债 1307 1872 1872 1872 1872 EBITDA 13777 15969 16553 17410 19082 负债合计 53171 76822 74981 77514 74687 少数股东权益 1083 3875 3865 3844 3804 主要财务比率 股本 6400 6399 6366 6366 6366 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 14269 14235 13314 13314 13314 成长能力 留存收益 27498 30787 33955 37476 41513 营业收入(%) 14.2 11.4 5.7 8.2 8.4 归属母公司股东权益 47708 50268 71959 95838 119785 营业利润(%) 19.5 6.2 16.1 10.2 14.5 负债和股东权益 101962 130965 150805 177197 198277 归属于母公司净利润(%) 23.0 8.3 14.8 10.7 14.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 30.9 32.5 33.2 33.7 34.1 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 7.9 7.7 8.3 8.5 9.0 经营活动现金流 15528 13420 19549 12576 22359 ROE(%) 17.9 17.2 18.6 18.6 19.0 净利润 8732 9318 10818 11967 13736 ROIC(%) 12.9 11.5 12.0 12.0 12.5 折旧摊销 3288 3887 3512 3828 4193 偿债能力 财务费用 -29 -255 613 594 -369 资产负债率(%) 52.1 58.7 49.7 43.7 37.7 投资损失 -461 -244 -263 -253 -258 流动比率 1.2 1.0 1.3 1.6 1.9 营运资金变动 2180 -2013 4985 -3435 5171 速动比率 0.8 0.6 1.0 1.2 1.5 其他经营现金流 1818 2727 -116 -125 -114 营运能力 投资活动现金流 -7797 -19514 -3377 -4620 -4884 总资产周转率 1.3 1.1 0.9 0.9 0.8 筹资活动现金流 11945 8781 9236 8834 8052 应收账款周转率 57.2 46.0 46.0 46.0 46.0 应付账款周转率 5.9 5.4 5.4 5.4 5.4 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.37 1.48 1.70 1.88 2.16 P/E 19.5 18.0 15.7 14.2 12.3 每股经营现金流(最新摊薄) 2.44 2.11 3.07 1.98 3.51 P/B 3.6 3.4 3.1 2.8 2.5 每股净资产(最新摊薄) 7.49 7.90 8.55 9.53 10.76 EV/EBITDA 11.7 11.3 9.4 7.8 5.6 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以