固定收益行业利率债周报：耐心持有 等待央行

耐心持有等待央行 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议投资者耐心持有，等待央行的宽松信号。我们预测十年期国债期货T2312的运行区间为101.5-102，十年期国债230018维持2.65- 2.70区间震荡。近期股债出现了双杀的走势，市场的悲观情绪蔓延，市场短期交易的核心在于流动性的收紧。同业存单收益率接近政策利率，大行资金净融 出减少，市场进入了“资金紧-预期不稳-交易谨慎”的负循环，而这样的负循 环在央行的流动性投放下逐步缓解，市场预期重回混乱，市场担心债市是否转向，我们给出我们的判断。 从周期上来看，当前仍然处于被动去库阶段，市场关注的补库行情或许会在明年二季度前后看到，被动去库周期呈现的特点就是经济的脉冲式复苏，叠加商品的季节性库存变化，当前来看，下游需求疲软，传导到中游减产去库，带动上游降价，这将使得制造业投资四季度再次回落，这是债券重回牛市的根基。 政策基调上，我们认为政策重心转移的驱动其实是内需的疲软，去年年底开始推出的一系列地产政策当前仍然难以见效，依赖土地出让的地方财政压力较 大，因此“化债-输血”同时发力，我们认为这是经济仍存下行压力下，财政政策转向积极的原因。 回到交易策略上，地方债供给冲击后又迎来了国债的供给冲击，原本流动性喘息的窗口期或又重回紧张，基础货币仍然存在缺口，我们期待央行进一步的流动性支持，降准的概率或在增加。当前仍然处于大周期的尾部，债市牛市的根基依然牢固，建议投资者保持耐心，等待流动性好转后的交易机会。 资金市场。上周央行公开市场操作共投放28240亿，共到期14540亿，净投放13700亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏 松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.6%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.1%。 一级市场。上周共发行利率债67只，总发行7413.2亿，净融资4345.5亿。 其中国债共发行3026.9亿元，净融资453亿，地方债共发行4386.3亿，净 融资3892.5亿。本周预计利率债总发行4859.4亿，净融资853.2亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券230018整体处于2.735-2.6975震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼跨税期流动性，资金面整体维持松 平衡，资金价格逐步回落。上周市场的运行整体偏谨慎。从经济基本面来看，十月末的高频数据已经逐步转向下行，但是国债增发后或迎来财政支持下的基础设施建设的加速，或在后续的开工率上逐步显现。政策面的扰动上周主要在于财政的发力，而地产政策整体较为温和。流动性和供给依然是债市走势的决定因素，债市整体的情绪面偏中性。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期28240亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：10月31日公布10月PMI。 风险提示：政策风险。 2023年10月29日 王振扬分析师 SAC执业证书编号：S1660523100001 1、《供给扰动是建仓机会：固定收益行业利率债周报》2023-10-16 2、《积极建仓：固定收益行业利率债周报》 2023-09-24 3、《降准并非利好落地：固定收益行业利率债周报》2023-09-18 4、《短期或企稳：固定收益行业利率债周报》2023-09-11 5、《对债市保持一份谨慎：固定收益行业利率债周报》2023-09-04 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%6 图5：各期限国开到期收益率，单位：%6 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%7 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%7 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨8 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶8 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿5 1.债市周观点 我们建议投资者耐心持有，等待央行的宽松信号。我们预测十年期国债期货T2312的运行区间为101.5-102，十年期国债230018维持2.65-2.70区间震荡。近期股债出现了双杀的走势，市场的悲观情绪蔓延，市场短期交易的核心在于流动性的收紧。同业存单收益率接近政策利率，大行资金净融出减少，市场进入了“资金紧-预期不稳-交易谨慎”的负循环，而这样的负循环在央行的流动性投放下逐步缓解，市场预期重回混乱，市场担心债市是否转向，我们给出我们的判断。 从周期上来看，当前仍然处于被动去库阶段，市场关注的补库行情或许会在明年二季度前后看到，被动去库周期呈现的特点就是经济的脉冲式复苏，叠加商品的季节性库存变化，当前来看，下游需求疲软，传导到中游减产去库，带动上游降价，这将使得制造业投资四季度再次回落，这是债券重回牛市的根基。 政策基调上，我们认为政策重心转移的驱动其实是内需的疲软，去年年底开始推出的一系列地产政策当前仍然难以见效，依赖土地出让的地方财政压力较大，因此“化债-输血”同时发力，我们认为这是经济仍存下行压力下，财政政策转向积极的原因。 回到交易策略上，地方债供给冲击后又迎来了国债的供给冲击，原本流动性喘息的窗口期或又重回紧张，基础货币仍然存在缺口，我们期待央行进一步的流动性支持，降准的概率或在增加。当前仍然处于大周期的尾部，债市牛市的根基依然牢固，建议投资者保持耐心，等待流动性好转后的交易机会。 1.1流动性观察 上周央行公开市场操作共投放28240亿，共到期14540亿，净投放13700亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.6%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.1%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-10-232023-10-242023-10-252023-10-262023-10-27 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.59%，高于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.59 2.58 2.57 2.56 2.55 2.54 2.53 2.52 2023/10/232023/10/242023/10/252023/10/262023/10/27 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至6.2万亿，杠杆小幅回升。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 63,000 62,000 61,000 60,000 59,000 58,000 57,000 56,000 55,000 54,000 53,000 2023-10-232023-10-242023-10-252023-10-262023-10-27 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债67只，总发行7413.2亿，净融资4345.5亿。其中国债共发行 3026.9亿元，净融资453亿，地方债共发行4386.3亿，净融资3892.5亿。 本周预计利率债总发行4859.4亿，净融资853.2亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 1902.2 3026.9 3508.3 2573.9 -1606.1 453.0 地方债 2957.2 4386.3 497.9 493.8 2459.2 3892.5 总计 4859.4 7413.2 4006.2 3067.7 853.2 4345.5 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230018整体处于2.735-2.6975震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼跨税期流动性，资金面整体维持松平衡，资金价格逐步回落。上周市场的运行整体偏谨慎。从经济基本面来看，十月末的高频数据已经逐步转向下行，但是国债增发后或迎来财政支持下的基础设施建设的加速，或在后续的开工率上逐步显现。政策面的扰动上周主要在于财政的发力，而地产政策整体较为温和。流动性和供给依然是债市走势的决定因素，债市整体的情绪面偏中性。 10.23：十债全天小幅上行，收于2.705。央行开展了8080亿元逆回购操作。当日逆回购1060亿到期，净投放7020亿。资金面呈现紧张的态势，大行融出较少，隔夜资金价格逐步攀升。权益市场与债券市场均出现了下跌，市场的走势整体呈现流动性冲击的态势，债市的做多情绪仍然较为谨慎。 10.24：十债全天维持2.7125-2.735震荡。央行开展了5930亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.8%。当日有710亿元逆回购到期，因此单日净投放5220亿元。资金面延续紧张的态势，隔夜资金价格早盘较紧，午盘后逐步转松，媒体称财政或增加国债规模，收益率小幅上行。 10.25：十债全天维持2.735-2.6975震荡。央行开展5000亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.80%。由于今日有1050亿元逆回购到期，公开市场实现净投放3950亿元。资金并未延续先前的紧张走势，而是进一步回落。国债增发落地，债市按照利空落地交易，全天债市在资金面缓解的背景下走出了近期的下行行情。 10.26：十债全天维持2.7175-2.6975震荡。央行开展4240亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.8%，与此前持平。今日有3440亿元逆回购到期。资金面继续宽松下行，市场预期的宽松信号并未如期兑现，收益率小幅上行。 10.27：十债全天维持2.7225-2.71震荡。央行开展4990亿元7天期逆回购操作，当日8280亿元逆回购到期，因此单日净回笼3290亿元。今日的债市并无交易主线，全天债市跟随权益市场的波动窄幅震荡。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/10/232023/10/242023/10/252023/10/262023/10/27 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/10/232023/10/242023/10/252023/10/262023/10/27 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/10/232023/10/242023/10/252023/10/262023/10/27 5.00 4.50 4.00