云南电解铝限产预期再起，支撑商品价格，地缘紧张局势升级加速贵金属上涨

【本周关键词】：避险情绪升温、国内将增发1万亿国债、云南电解铝限产预期再起投资建议：维持行业“增持”评级 1）贵金属上行趋势加速，本周地缘局势进一步升级，避险情绪升温，推动金价进一步上涨，中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，贵金属有望进入降息预期驱动的上涨阶段，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。 2）基本金属恰处布局良机，本周云南电解铝限产预期再起，支撑价格弹性，国内政策进一步发力，且政策效果逐步显现，铜铝等需求有望获得支撑，按照历史平均40个月左右的周期长度来看，全球经济高位下行时间已过半，随着美联储逐步进入降息周期以及国内经济复苏趋势渐明，支撑全球经济走出底部，基本金属正处布局良机。 行情回顾：大宗品价格整体强势：1）LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为1.9%、2.1%、0.6%、1.1%、-0.5%、-1.6%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为1.1%、-0.1%、-0.9%、0.9%、-1.3%、0.0%；2）本周COMEX黄金收1998.50美元/盎司，上涨0.21%，SHFE黄金收于476.98元/克，环比上涨0.06%； 3）本周有色行业指数跑赢市场，申万有色金属指数收于4,200.73点，环比上涨1.64%，跑赢上证综指0.48个百分点，金属新材料、工业金属、能源金属、小金属、贵金属的涨跌幅分别为2.64%、1.93%、1.82%、1.48%、-0.24%。 图表：周内贵金属及工业金属价格走势 宏观“三因素”总结：国内经济延续修复；美国经济保持韧性；欧元区PMI环比走低。具体来看： 1）国内经济延续修复趋势：9月工业企业利润累计同比为-9.0%（前值-11.7%）；9月服务贸易差额当月值为-231.48亿美元（前值-237.62亿美元）。 2）美国经济数据保持韧性：10月Markit制造业PMI季调50.0（前值49.8，预期50.0），服务业商务活动PMI季调50.9（前值50.9，预期50.1）；9月新房销售年化总数季调为75.9万套（前值67.6万套），环比12.28%（前值-8.15%）；第三季度GDP初值环比折年率4.9%（前值2.1%，预期4.2%）；9月核心PCE物价指数同比为3.68%（前值3.84%，预期3.70%）。 3）欧元区经济景气指数回落：10月欧元区制造业PMI初值43.0（前值43.4），服务业PMI初值47.8（前值为48.7），综合PMI初值46.5（前值为47.2）。 4）全球制造业景气度持续复苏：9月全球制造业PMI为49.1，环比增加0.1，连续13个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍有进一步提升空间。 贵金属：避险情绪升温，金价上涨 周内，十年期美债实际收益率2.42%，环比下降0.04pcts，实际收益率模型计算的残差1334.8美元/盎司，环比+9.9美元/盎司；巴以冲突持续，市场避险需求推升金价上行，以色列正在扩大对加沙的地面入侵的消息致使金价快速拉涨。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.5%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，看好板块内高成长及资源优势突出标的投资机会。 基本金属：国内万亿国债提振市场，价格整体强势 宏观方面，国内方面，中央财政将增发1万亿国债，宏观利好提振市场信息，对基本金属价格有所支撑，基本金属价格整体强势。基本面方面，本周出现去库状态，但去库拐点能否如期而至仍需观察。 1、对于电解铝，云南限产预期再起，铝价有望上行。 供应方面，本周电解铝行业继续平稳运行，目前电解铝开工产能4297.90万吨。 内蒙古白音华铝厂待投放产能处于前期准备时间，根据SMM统计，云南十一月或将再次限产，预计影响规模将达到124万吨。需求方面，本周国内铝下游开工率表现一般，光伏组件大厂出现减产的情况，部分工业型材订单受到影响。国内增发一万亿国债用于地方灾后重建，或对后续建材有所增量，但订单暂未向加工企业传导。库存方面，铝社会库存小幅去库状态，预计随着云南减产落地，库存将重新回到低位水平。成本方面，目前电解铝90分位成本16537元/吨。 1）氧化铝价格3004元/吨，环比增加0.57%，氧化铝成本2936元/吨，环比下降0.52%，吨毛利68元/吨，环比上涨32元/吨。 2）预焙阳极方面，本周周内均价4913元/吨，环比持平；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4862元/吨，环比减少3.69%，周内平均吨毛利51元/吨，环比上升187元/吨；如果不虑原料库存，预焙阳极周内平均成本4692元/吨，环比持平，周内平均吨毛利220元/吨，环比持平。 3）对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本16537元/吨，环比下跌0.30%，长江现货铝价18860元/吨，环比下降1.05%，吨铝盈利1542元，环比下降6.08%。 总结来看，云南限产预期再起，根据SMM统计，影响电解铝产能超100万吨。 尽管需求复苏幅度偏弱，但强限产下电解铝仍将延续紧平衡状态，库存有望重回低位，铝价有望上行。 2、对于电解铜，全球显性库存周内去库、宏观情绪提振，铜价反弹。供给方面，百川统计本周国内电解铜产量环比-0.19%。需求方面，周内铜价重心上抬，下游电线电缆、漆包线和精铜杆的新增订单环比降温；主要精铜杆企业因华北地区铜杆厂复产，周度开工率环比回升1.68个百分点。库存方面，SMM主流地区社会库存周内去库1.6万吨；国内保税区铜库存环比去库0.84万吨；海外LME和Comex库存环比去库1.2万吨，LME铜库存累库趋势有所放缓，注册仓单回落，其中亚洲仓库货源去库幅度较大。 总结来看，本周万亿国债利好提振信心、海内外显性库存持续去库，支撑铜价反弹；但万亿国债对终端需求的刺激传导需要时间，短期铜价预计维持震荡走势。 3、对于锌，国内宏观利好情绪提振，但消费转好仍有待验证。周初，美联储官员发言偏鹰，预示短期之内不会降息，且美国10月Markit制造业PMI初值超预期，叠加巴以冲突矛盾激化提振市场避险情绪，而国内宏观利好提振锌价，且美国9月新屋销售总数超预期，锌价高位震荡。 供给方面，百川统计本周国内锌产量11.82万吨，环比-0.28%；需求方面，市场押注国债流入基建板块概率较大，刺激黑色价格走势，间接带动镀锌管销售，但北方环保检查仍存，对镀锌开工仍有扰动，镀锌开工上行暂不明显，锌下游订单情况尚未有明显好转，整体表现为弱复苏。库存方面，七地锌锭库存9.69万吨，较上周去库0.56万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：A股整体回升、美股整体回落 周内，美股三大指数整体回落（道指↓2.14%，纳斯达克↓2.62%，标普↓2.53%）。 本周A股整体回升：上证指数收于3,017.78点，环比上涨1.16%；深证成指收于9,770.84点，环比上涨2.09%；沪深300收于3,562.39点，环比上涨1.48%；申万有色金属指数收于4,200.73点，环比上涨1.64%，跑赢上证综指0.48个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，金属新材料、工业金属、能源金属、小金属、贵金属的涨跌幅分别为2.64%、1.93%、1.82%、1.48%、-0.24%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：市场避险情绪升温，金价上涨 周内，巴以冲突持续，市场避险需求推升金价上行，以色列正在扩大对加沙的地面入侵的消息致使金价快速拉涨。截至10月27日，COMEX黄金收1998.50美元/盎司 ，环比上涨0.21%；COMEX白银收于22.89美元/盎司，环比下跌2.63%；SHFE黄金收于476.98元/克，环比上涨0.06%；SHFE白银收于5861元/千克，环比上涨0.51%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：国内万亿国债提振市场，价格整体强势 周内，国内方面，中央财政将增发1万亿国债，宏观利好提振市场信息，对基本金属价格有所支撑；美国10月制造业与服务业PMI均超预期，美元指数处于高位，叠加地缘局势升级导致市场对经济前景不明，基本金属价格整体强势。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为1.9%、2.1%、0.6%、1.1%、-0.5%、-1.6%，价格涨跌互现。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：经济数据延续修复 国内9月工业企业利润累计同比较上月同比有所上升。本周披露国内9月工业企业利润累计同比为-9.0%（前值-11.7%）；9月服务贸易差额当月值为-231.48亿美元（前值-237.62亿美元）。 图表8：工业企业利润累计值及累计同比 图表9：国内社会消费品零售总额累计同比（%） 2.2美国因素：数据边际抬升，经济延续韧性 美国Q3 GDP环比超预期回升，核心PCE同比有所回落且低于预期。 本周披露美国10月Markit制造业PMI季调为50.0（前值49.8，预期50.0），服务业商务活动PMI季调为50.9（前值50.9，预期50.1）；9月新房销售年化总数季调为75.9万套（前值67.6万套），环比12.28%（前值-8.15%）；第三季度GDP初值环比折年率为4.9%（前值2.1%，预期4.2%）；9月核心PCE物价指数同比为3.68%（前值3.84%，预期3.70%），9月个人消费支出季调为188,534亿美元（前值187,147亿美元）。 图表10：美国Markit制造业与服务业PMI 图表11：美国核心PCE当月同比（%） 周内美国失业数据环比回升。本周披露美国当周初请失业金人数为21.0万人，环比回升1.0万人。 图表12：美国失业率季调（%） 图表13：美国当周初请失业金人数（万人） 美联储公布9月FOMC会议纪要。美联储会议纪要显示，大多数美联储官员认为再加息一次是适当的；官员们一致认为，货币政策应该在一段时间内保持限制性，以推动通胀持续降温；绝大多数与会者继续认为经济未来走势“高度不确定”；与会者表示通胀“不可接受的高”，需要更多证据来确信价格压力正在减弱；今年剩余时间的GDP增长将受到汽车工人罢工的影响；多位与会者指出，即使开始降息后，缩减资产负债表可能还会持续“一段时间”。 图表14：美联储加息预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧元区10月PMI初值有所回落 欧元区10月制造业与服务业PMI初值有所回落。本周披露10月欧元区制造业PMI初值为43.0（前值43.4），服务业PMI初值为47.8（前值为48.7），综合PMI初值为46.5（前值为47.2）。 图表16：欧元区制造业与服务业PMI 图表17：英国法国与德国制造业PMI 3.贵金属：大周期上行趋势不变 3.1上行趋势不变 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表18：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至10月27日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通