有色金属行业方向不改：国内经济延续修复趋势，地缘局势升级推动贵金属上涨趋势加速

【本周关键词】：避险情绪升温、美联储边际转鸽、国内社融超预期投资建议：维持行业“增持”评级 1）贵金属上行趋势加速，本周地缘局势恶化推升避险情绪，美联储官员边际转鸽，推动金价大幅上涨，中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，贵金属有望进入降息预期驱动的上升阶段，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。 2）基本金属恰处布局良机，国内社融数据超预期，逆周期政策的效果逐步显现，铜铝等需求有望得到支撑，按照历史平均40个月左右的周期长度来看，全球经济高位下行时间已过半，随着美联储逐步进入降息周期以及国内经济复苏趋势渐明，支撑全球经济走出底部，基本金属正处布局良机。 行情回顾：基本金属价格走弱，外盘贵金属价格走强：1）LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-1.3%、-2.3%、-4.2%、-2.1%、2.3%、0.4%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-1.48%、-2.98%、-2.42%、-1.28%、-0.83%、-0.61%，价格整体下跌；2）COMEX黄金收1941.50美元/盎司，环比上涨5.22%，SHFE黄金收于454.92元/克，环比节前下跌1.00%；3）本周有色行业指数跑赢市场，申万有色金属指数收于4291.17点，环比上涨0.47%，跑赢上证综指1.19个百分点，能源金属、小金属、金属新材料、贵金属、工业金属的涨跌幅分别为4.59%、-0.11%、-0.11%、-0.38%、-0.95%。 宏观“三因素”总结：国内经济延续修复；美联储官员边际转鸽；欧元区9月工业生产指数同比回落环比超预期回升。具体来看： 1）国内经济延续修复：9月官方制造业PMI为50.2，高于8月0.5个百分点，重返扩张区间。9月CPI同比0.0%（前值0.1%，预期0.16%）；9月PPI同比-2.5%（前值-3.0%，预期-2.38%）；9出口同比-6.2%（前值-8.8%，预期-7.61%）；9月M0同比10.7%（前值9.5%），M1同比2.1%（前值2.2%），M2同比10.3%（前值10.6%，预期10.63%）；9月社会融资规模当月值4.12万亿元（前值3.12万亿元）。 2）美国经济数据表现较强：9月ISM制造业PMI 49.0（前值47.6，预期47.8），非制造业PMI 53.6（前值50.5，预期50.2）；9月Markit制造业PMI 49.8（前值47.9，预期48.9），服务业PMI 50.1（前值50.5，预期50.2）。9月CPI环比0.4%（前值0.6%，预期0.3%），同比3.7%（前值3.7%，预期3.6%），核心CPI环比0.3%（前值0.3%，预期0.3%），同比4.1%（前值4.3%，预期4.1%），联储官员表态转鸽。 3）欧元区经济环比回升：9月欧元区制造业PMI 43.4（前值43.5，预期43.4），服务业PMI 48.7（前值47.9，预期48.4）。9月欧元区工业生产指数同比为-5.1%（前值-2.2%），环比0.6%（前值-1.3%，预期-0.3%）。 4）全球制造业景气度持续复苏：9月全球制造业PMI为49.1，环比增加0.1，连续13个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍有进一步提升空间。 贵金属：市场避险情绪升温，金价上涨 周内，十年期美债实际收益率2.29%，环比下降0.18pcts，实际收益率模型计算的残差1221.2美元/盎司，环比+39.1美元/盎司；美联储释放鸽派信号，同时地缘局势升级导致市场避险情绪有所升温，贵金属价格显著回升。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.5%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。 基本金属：持续累库，价格整体承压 宏观方面，周内国内社融数据超预期，经济持续修复。基本面方面，本周持续累库，静待需求释放。 1、对于电解铝，节后国内铝社库增幅明显，铝价承压回落。 供应方面，本周电解铝行业继续保持平稳运行，目前电解铝开工产能4297.90万吨。 需求方面，本周国内铝下游开工率64.5%，较节前略有好转，但型材板块仍呈现订单较少，行业开工整体疲软的状态，板带箔板块整体开工稳中小增。库存方面，本周国内电解铝锭社会库存62.6万吨，较节前增加13万吨。本周前期铝锭社会库存继续累库，周内随着现货铝价四连跌，下游稍有补库，因此本周后期铝锭社会库存小幅减少。成本方面，目前电解铝90分位成本17187元/吨。 1）氧化铝价格2962元/吨，环比增加0.75%，氧化铝成本2972元/吨，环比增加0.48%，吨毛利-10元/吨，环比上涨8元/吨。 2）预焙阳极方面，本周周内均价4913元/吨，环比下降0.81%；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本5035元/吨，环比增加2%，周内平均吨毛利-122元/吨，环比下降139元/吨；如果不虑原料库存，预焙阳极周内平均成本4692元/吨，环比下降3.07%，周内平均吨毛利220元/吨，环比上升109元/吨。 3）对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本16593元/吨，环比上涨1.06%，长江现货铝价19020元/吨，环比下降4.47%，吨铝盈利1611元，环比下降30%。 总结来看，国内电解铝供应年内难有大幅增量预期，短期的累库或压制铝价，但中长期在供应端增幅大幅收窄的情况下，铝供不应求方向不可逆。 2、对于电解铜，海外库存持续累库，周内铜价重心下移。供给方面，百川统计本周国内电解铜产量环比-0.71%。需求方面，受到周内铜价重心下移的影响，本周电线电缆、漆包线订单整体呈现增长状态；主要精铜杆企业下游采购意愿持续升温，周度开工率较节前回升3.37个百分点。库存方面，SMM主流地区社会库存周内增加0.3万吨；国内保税区铜库存环比减少0.75万吨；海外LME和Comex库存环比累库1.9万吨，全球库存呈累库趋势。 我们认为，从基本面来看，铜价或将受到累库压力而走弱；但国内需求尚具韧性，在铜价下跌的情况下，提振下游补库情绪，因此铜价深跌的可能性不大，铜价维持震荡走势。 3、对于锌，供增需弱，锌价偏弱运行。周初，宏观情绪助推锌价，且假期内社会库存整体累库幅度不大，给予沪锌底部支撑；后沪锌重回基本面过剩预期逻辑，沪锌迅速回调。 供给方面，百川统计本周国内锌产量环比+1.85%；需求方面，房地产、汽配、船配等相关订单实际消费未见明显改善。库存方面，七地锌锭库存10.00万吨，较上周累库0.79万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股整体回升、A股整体回落 周内，美股三大指数整体回升（道指↑0.79%，纳斯达克↓0.18%，标普↑0.45%）。 本周A股整体回落：上证指数收于3,088.10点，环比下跌0.72%；深证成指收于10,068.28点，环比下跌0.41%；沪深300收于3,663.41点，环比下跌0.71%；申万有色金属指数收于4,291.17点，环比上涨0.47%，跑赢上证综指1.19个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，能源金属、小金属、金属新材料、贵金属、工业金属的涨跌幅分别为4.59%、-0.11%、-0.11%、-0.38%、-0.95%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：市场避险情绪升温，金价上涨 周内，美联储释放鸽派信号，但九月美国CPI数据显示通胀仍具粘性，市场对四季度美联储加息预期有所提升；同时地缘局势升级导致市场避险情绪有所提升，贵金属价格回升。截至10月13日，COMEX黄金收1941.50美元/盎司，环比上涨5.22%；COMEX白银收于22.90美元/盎司，环比上涨5.40%；SHFE黄金收于454.92元/克，环比节前下跌1.00%；SHFE白银收于5714元/千克，环比节前下跌1.06%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：美联储紧缩预期略有升温，价格整体承压 周内，美联储释放鸽派信号，但九月美国CPI数据显示通胀仍具粘性，市场对四季度美联储加息预期有所提升；同时地缘局势升级导致市场对经济前景不明，基本金属价格整体承压。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-1.3%、-2.3%、-4.2%、-2.1%、2.3%、0.4%，价格整体下跌。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：国内9月CPI同比回落，PPI同比回升 国内9月CPI同比回落，PPI同比回升。国内9月CPI同比0.0%（前值0.1%，预期0.16%）；9月PPI同比为-2.5%（前值-3.0%，预期-2.38%）；9月进口金额当月同比-6.2%（前值-7.3%，预期-5.74%），出口金额当月同比-6.2%（ 前值-8.8%， 预期-7.61%）；9月M0同比10.7%（前值9.5%），M1同比2.1%（前值2.2%），M2同比10.3%（前值10.6%，预期10.63%）；9月社会融资规模当月值4.12万亿元（前值3.12万亿元），社融规模存量同比为9.0%（前值9.0%，预期9.1%）。 图表8：国内CPI当月同比（%） 图表9：国内PPI当月同比（%） 2.2美国因素：美国9月CPI同比持平但超预期，PPI同比超预期回升 美国9月CPI同比持平但超预期，PPI同比超预期回升。本周披露美国9月PPI最终需求季调环比0.5%（前值0.7%，预期0.3%），同比2.2%（前值1.9%，预期1.6%）；9月CPI季调环比0.4%（前值0.6%，预期0.3%），同比3.7%（前值3.7%，预期3.6%），核心CPI季调环比0.3%（前值0.3%，预期0.3%），同比4.1%（前值4.3%，预期4.1%）。 图表10：美国CPI与核心CPI同比（%） 图表11：美国PPI同比及环比（%） 周内美国失业数据环比持平。本周披露美国当周初请失业金人数为20.9万人，环比持平。 图表12：美国失业率季调（%） 图表13：美国当周初请失业金人数（万人） 美联储公布9月FOMC会议纪要。美联储会议纪要显示，大多数美联储官员认为再加息一次是适当的；官员们一致认为，货币政策应该在一段时间内保持限制性，以推动通胀持续降温；绝大多数与会者继续认为经济未来走势“高度不确定”；与会者表示通胀“不可接受的高”，需要更多证据来确信价格压力正在减弱；今年剩余时间的GDP增长将受到汽车工人罢工的影响；多位与会者指出，即使开始降息后，缩减资产负债表可能还会持续“一段时间”。 图表14：美联储加息预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧元区9月工业生产指数同比回落环比超预期回升 欧元区9月工业生产指数同比回落环比超预期回升。本周披露9月欧元区工业生产指数同比为-5.1%（前值-2.2%），环比0.6%（前值-1.3%，预期-0.3%）。 图表16：欧元区工业生产指数同比及环比 图表17：欧元区PPI同比及环比（%） 3.贵金属：大周期上行趋势不变 3.1上行趋势不变 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨