美联储紧缩预期升温，云南电解铝限产支撑铝价

【本周关键词】：美国通胀降幅低于预期，美联储加息预期升温 投资建议：维持贵金属“增持”评级，维持基本金属“中性”评级 贵金属，高通胀支撑真实收益率定价模型残差处于极值水平，但美国经济回落难以避免，支撑金价预期由弱转稳，通胀具备韧性情形下，金价也将超预期上行，成长优势突出标的将会率先重估。基本金属，从全球来看：美联储紧缩周期下，耐用品需求持续回落，但国内稳增长政策持续出台，电解铝供给端长期收缩趋势不变，非方向性资产中寻找供给变革带来的长期结构性机会。 行情回顾：1、美国CPI数据超预期，加息预期升温，美元指数走强，压制板块表现：1）基本金属，美联储9月加息75bp预期升温，美元指数强势，基本金属整体回落，具体来看：LME铜、铝、铅、锌 、 锡 、 镍本周涨跌幅分别为-0.7%、-0.3%、-2.5%、-1.2%、-1.0%、6.7%，价格整体下跌；2）贵金属，受加息预期升温影响，本周十年期美债实际收益率0.91%→1.07%，COMEX黄金收1683.50美元/盎司，环比下跌2.61%；SHFE黄金收于383.6元/克，环比下跌1.52%。金价与实际利率背离仍处于300-400美元/盎司历史极值水平，但经济下行趋势下，金价底部或已探明。2、本周A股整体回落，申万有色金属指数收于4,988.63点，环比下跌7.23%，跑输上证综指3.08个百分点，黄金、稀有金属、工业金属、金属与非金属新材料的涨跌幅分别为-5.16%、-7.65%、-8.40%、-8.46%。 宏观“三因素”总结：国内8月经济数据有所回升；美国8月CPI同比回落，但降幅低于预期；欧元区8月CPI同比与环比均回升，疫情升温。具体来看：1）国内：本周披露国内8月工业增加值当月同比4.20%（前值3.80%，预期3.93%），8月固定资产投资累计同比5.80%（前值5.70%，预期5.26%），8月社会消费品零售总额当月同比5.40%（前值2.70%，预期4.38%）。2）美国：本周披露美国8月CPI同比8.3%（前值8.5%，预期8.1%），季调环比0.1%（前值0.0%，预期-0.1%）；PPI最终需求季调同比8.7%（前值9.8%，预期8.8%），环比-0.1%（前值-0.4%，预期-0.1%）；8月零售总额季调环比0.18%（ 前值-0.35%）， 核心零售总额季调环比0.29%（ 前值-0.41%）。3）欧元区：本周披露欧元区8月CPI同比9.1%（前值8.9%，预期9.1%），CPI环比0.6%（前值0.1%，预期0.5%）；欧元区9月ZEW经济景气指数-60.7（前值-54.9，预期-58.3）；本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊80337.0例，环比上周增加14850.2例，疫情升温。4）8月全球制造业PMI为50.3，环比回落0.8，我们维持全球经济整体处于下行通道的判断。 贵金属：美联储加息预期升温，金价有所承压 周内，美联储持续鹰派，8月美国CPI数据降幅低于预期，市场对9月美联储加息预期升温，黄金持续承压。当前金价走势取决于美国通胀和经济回落的相对强弱。在高通胀支撑下，使得真实收益率的定价模型的残差处于350美元左右的极值水平；另一方面美国经济回落难以避免，当前2.8%左右的远端名义利率离经济底部对应的1.5%左右仍有较大回落空间；根据我们测算，金价底部或在1700美元左右，而当通胀韧性较强时，金价有冲击历史新高的可能。金价预期由弱转稳，板块内成长优势突出标的将会率先被重估。 基本金属：美元指数强势，基本金属价格有所承压 周内，美国CPI数据降幅低于预期，其中占比权重较高的燃油、汽油价格大幅下跌，但食品及核心CPI分项强于预期，市场对9月美联储加息的预期升温，美元指数强势下，基本金属价格有所承压。 1、对于电解铜，供给方面，国内电解铜产量20.46万吨，环比持平；需求方面，高温退去后，下游来自地产等工程项目陆续启动，拉动线缆需求增长。截至9月16日，上海、江苏、广东三地社会库存7.91万吨，较上周去库0.33万吨。 2、对于电解铝，供给端，本周云南省内电解铝企业目前均在执行减产10%的要求，但企业表示未来电力仍有紧张的情况，估计减产或扩大至20%左右的幅度。目前四川地区前期减产企业均在安排复产工作，但产量释放缓慢，随着云南企业的减产10%执行，国内电解铝供应压力增大提振铝市。需求端，周内国内铝下游开工持稳运行，部分地区仍受疫情等干扰，下游采购仍显不足，现货维持贴水状态，铝社库呈现小幅累库状态，国内电解铝社会库存67.5万吨，较上周四库存增加0.3万吨。随着云南地区减产幅度扩大，预计9月份电解铝库存量将出现降库或维持低位水平。盈利方面，本周氧化铝下跌带动铝成本小幅下滑行业即时盈利好转。 1)氧化铝价格2,904元/吨，环比-0.55%，氧化铝成本3033元/吨，环比下跌0.26%，吨毛利-129元/吨，环比下降8元/吨。 2)预焙阳极方面，周内均价7811元/吨，环比持平，考虑1个月原料库存影响 ，周内平均成本8116元/吨 ，环比下降0.13%，周内平均吨毛利-305元/吨，环比上涨3.34%；如果不考虑原料库存，阳极周内平均成本7951元/吨，环比下降1.7%，周内平均吨毛利-140元/吨，环比上涨138元/吨。 3)按即时原材料价测算电解铝即时成本19033元/吨，环比下降1%，电解铝长江现货价格18870元/吨，环比上涨0.37%，吨铝盈利-108元，环比上涨174元/吨。 3、对于锌锭，供给端，周内锌锭产量10.416万吨 ， 环比上升0.68%；需求方面，锌价震荡走弱，企业节后逢低补库，另有少量企业开始布局国庆备货，但整体消费仍偏弱运行。本周七地锌锭库存10.13万吨，较上周五累库0.45万吨。 核心标的： 1）贵金属：山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、盛达资源等。 2）基本金属：云铝股份、神火股份、天山铝业、索通发展、紫金矿业、金诚信、铜陵有色等。 风险提示：宏观波动、政策变动、供需测算的前提假设不及预期等。 1.本周行情回顾 1.1股市行情回顾：美股三大指数、A股整体回落 周内，美股三大指数整体回落（道指↓4.13%，纳斯达克↓5.48%，标普↓4.77%）。 本周A股整体回落：上证指数收于3,126.40点，环比下跌4.16%；深证成指收于11,261.50点，环比下跌5.19%；沪深300收于3,932.68点，环比下跌3.94%；申万有色金属指数收于4,988.63点，环比下跌7.23%，跑输上证综指3.08个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，黄金、稀有金属、工业金属、金属与非金属新材料的涨跌幅分别为-5.16%、-7.65%、-8.40%、-8.46%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：美联储加息预期升温，金价有所承压 周内，美联储持续鹰派下，8月美国CPI数据超预期，市场对9月美联储加息75bp的预期升温，黄金持续承压。截至9月16日，COMEX黄金收1683.50美元/盎司 ，环比下跌2.61%；COMEX白银收于19.38美元/盎司，环比上涨3.27%；SHFE黄金收于383.6元/克，环比下跌1.52%；SHFE白银收于4362元/公斤，环比上涨0.83%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势（美元/盎司） 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：美元指数强势，基本金属价格有所承压 周内，美国CPI数据超预期，其中占比权重较高的燃油、汽油价格大幅下跌，显示通胀压力可能高于市场预期，市场对9月美联储加息75bp的预期升温，美元指数强势下，基本金属价格有所承压。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为-0.7%、-0.3%、-2.5%、-1.2%、-1.0%、6.7%，价格整体下跌。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：国内8月经济数据边际修复 国内8月经济数据边际修复。本周披露国内8月工业增加值当月同比4.20%（ 前值3.80%，预期3.93%），8月固定资产投资累计同比5.80%（前值5.70%，预期5.26%），8月社会消费品零售总额当月同比5.40%（前值2.70%，预期4.38%）。 图表8：国内工业增加值当月同比（%） 图表9：国内固定资产投资完成额累计同比（%） 图表10：国内工社会消费品零售总额累计同比（%） 图表11：国内零售额分项累计同比（%） 2.2美国因素：8月CPI降幅低于预期 美国8月CPI与PPI同比均有所回落。本周披露美国8月CPI同比8.3%（前值8.5%，预期8.1%），季调环比0.1%（前值0.0%，预期-0.1%）；PPI最终需求季调同比8.7%（前值9.8%，预期8.8%），环比-0.1%（前值-0.4%，预期-0.1%）；8月零售总额季调环比0.18%（前值-0.35%），核心零售总额季调环比0.29%（前值-0.41%）。 图表12：美国CPI与PPI同比（%） 图表13：美国MarkitPMI季调 美国就业数据有所改善，新增新冠确诊人数有所回落。本周披露上周初请失业金人数21.3万人，环比下降0.5万人；本周，美国新增新冠确诊人数有所回落，周一到五美国累计确诊38.61万例，日均新增7.72万例，环比下降0.27万例。 图表14：美国当周初请失业金人数（千人） 图表15：美国当周新增确诊病例回落（万人） 美联储9月加息75bp预期升温。在美联储前期持续鹰派的表态影响下，美国8月份顽固的通胀加强了市场对于美国后期强力加息的预期。而周内CPI数据超预期，占比权重较高的燃油、汽油价格大幅下跌。这也意味着通胀压力远比市场想象中的要大，也导致市场对于下周的75基点加息预期上升至90%以上，甚至认为有加息100基点的可能性。 图表16：美联储9月加息预期 图表17：美元指数走势图 2.3欧洲因素：8月CPI同比与环比均回升，疫情升温 欧元区8月CPI同比与环比均回升。本周披露欧元区8月CPI同比9.1%（前值8.9%，预期9.1%），CPI环比0.6%（前值0.1%，预期0.5%）；欧元区9月ZEW经济景气指数-60.7（前值-54.9，预期-58.3）； 本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊80337.0例，环比上周增加14850.2例，疫情升温。 图表18：欧元区ZEW经济景气指数 图表19：欧洲主要国家新增新冠确诊人数回落（万人） 3.贵金属：底部或已探明，高成长标的将率先被重估 3.1美国通胀持续超预期，支撑黄金及白银价格 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表20：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至9月16日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回落至2.38%，10年期国债实际收益率环比上升至1.07%；截至9月16日 ，COMEX黄金收1683.50美元/盎司 ， 环比下跌2.61%； COMEX白银收于19.38美元/盎司，环比上涨3.27%；SHFE黄金收于383.6元/克，环比下跌1.52%；SHFE白银收于4362元/公斤，环比上涨0.