液态奶收入环比改善，利润端超预期

伊利股份（600887） 公司研究/公司点评 液态奶收入环比改善，利润端超预期 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-10-31 收盘价（元） 26.67 近12个月最高/最低（元） 33.77/25.59 总股本（百万股） 6,366 流通股本（百万股） 6,305 流通股比例（%） 99.04 总市值（亿元） 1,698 流通市值（亿元） 1,682 公司价格与沪深300走势比较 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001邮箱：chenshu@hazq.com 相关报告 1.提升经营效率，坚守长期价值 2023-08-29 2.Q1收入端超预期，盈利能力静待改善2023-05-03 主要观点： 事件 10月30日晚，公司发布23年三季报，23年前三季度实现营业总收入 974.04亿元，同比增长3.77%，归母净利润93.8亿元，同比增长16.36%，扣非归母净利润为84.54亿元，同比增长11.51%。23年Q3实现营业总收入312.07亿元，同比增长2.66%，归母净利润30.75亿元，同比增长59.44%，扣非归母净利润为26.57亿元，同比增长56.95%。 液态奶收入环比改善，经销商持续提升质量 1）液态乳业务持续增长，冷饮产品降幅明显：23年前三季度各类产品 收入同比去年均有增长，23年Q3液体乳保持增长态势，同比增长 8.48%，环比改善明显，冷饮产品季节性影响，收入同比下降35.69%，奶粉及奶制品收入也略有减少，同比下降3.85%；2）经销直营均有增长，经销仍占首要地位：23年Q3经销和直营模式收入均有增长，分别同比提升2.6%和16.55%，经销模式占总收入比重达96.89%；3）华中地区高速增长，华东地区表现不佳：23年Q3华北/华南/华中/华东/ 其他地区营收分别同比增长6.9%/2.02%/14.99%/-13.61%/4.31%，华中地区实现双位数增长；4）各地经销商数量均有下降，华中华南地区尤为显著：23年Q3经销商数量净减1081个，总数量至19608个，华 中/华南/华东/华北/其他地区分别减少334/308/195/143/101个，华中、华南等地区减少数量超过300个。 毛利率同比改善，公司控费效果显著 23年前三季度销售毛利率为33.1%（同比提升0.3PCT），23年Q3毛利率为32.6%（同比提升1.7PCT），主要系成本及产品结构改善。公司23年Q3销售费用率为17.9%，同比下降0.9PCT。公司23年Q3管理费用率为3.9%，同比下降0.7PCT，研发费用率为0.7%，同比下降0.1PCT。23年Q3公司归母净利率为9.9%，同比提升3.5PCT，23年Q3公司扣非归母净利率为8.5%，同比提升2.9PCT，盈利能力持续提升。 投资建议 液态奶收入环比改善，毛利率同比提升，公司控费效果显著，净利润业绩超预期，结合以上，我们调整业绩预期，预计23-25年营业收入同比增长分别为4.8%/9%/8.7%，23-25年归母净利润同比增长分别为14%/14.4%/14.7%，EPS分别为1.68/1.92/2.21元/股，（前值：预计 23-25年营业收入同比增长分别为6.3%/9%/8.7%，23-25年归母净利润同比增长分别为13.3%/16%/15%，EPS分别为1.67/1.94/2.23元/股），对应PE为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022 2023E 2024E 2025E 营业收入123171 129031 140612 152861 收入同比（%）11.4% 4.8% 9.0% 8.7% 归属母公司净利润9431 10753 12300 14114 净利润同比（%）8.3% 14.0% 14.4% 14.7% 毛利率（%）32.5% 32.8% 33.2% 33.7% ROE（%）18.8% 17.6% 16.8% 16.1% 每股收益（元）1.48 1.68 1.92 2.21 P/E20.95 15.87 13.88 12.09 P/B3.95 2.80 2.33 1.95 EV/EBITDA14.13 9.16 7.36 5.80 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 61463 73738 91768 111547 营业收入 123171 129031 140612 152861 现金 33853 51118 68108 86823 营业成本 83119 86750 93987 101373 应收账款 3088 2346 2575 2845 营业税金及附加 742 710 745 810 其他应收款 200 177 193 209 销售费用 22908 22839 24748 26751 预付账款 1834 1735 1880 2027 管理费用 5343 5290 5624 6114 存货 14836 10695 11330 11943 财务费用 -255 -177 -97 -10 其他流动资产 7652 7667 7683 7699 资产减值损失 -792 -771 -872 -973 非流动资产 69502 67513 65448 63353 公允价值变动收益 94 61 50 42 长期投资 4563 4363 4163 3963 投资净收益 244 0 141 153 固定资产 33735 29924 26001 21984 营业利润 10860 12850 14581 16691 无形资产 4648 7627 10605 13582 营业外收入 61 23 68 72 其他非流动资产 26556 25600 24679 23824 营业外支出 291 300 300 300 资产总计 130965 141251 157216 174900 利润总额 10630 12573 14348 16464 流动负债 62170 60701 63324 65845 所得税 1312 1836 2066 2371 短期借款 26799 26799 26799 26799 净利润 9318 10737 12282 14093 应付账款 15926 15330 16995 18608 少数股东损益 -113 -16 -18 -21 其他流动负债 19444 18571 19530 20437 归属母公司净利润 9431 10753 12300 14114 非流动负债 14653 15703 16763 17833 EBITDA 14540 17622 19775 22059 长期借款 9298 10348 11408 12478 EPS（元） 1.48 1.68 1.92 2.21 其他非流动负债 5354 5354 5354 5354 负债合计 76822 76403 80087 83677 主要财务比率 少数股东权益 3875 3859 3841 3820 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 股本 6399 6366 6366 6366 成长能力 资本公积 14235 14235 14235 14235 营业收入 11.4% 4.8% 9.0% 8.7% 留存收益 29633 40387 52687 66801 营业利润 6.2% 18.3% 13.5% 14.5% 归属母公司股东权 50268 60988 73289 87403 归属于母公司净利 8.3% 14.0% 14.4% 14.7% 负债和股东权益 130965 141251 157216 174900 获利能力毛利率（%） 32.5% 32.8% 33.2% 33.7% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 7.7% 8.3% 8.7% 9.2% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 18.8% 17.6% 16.8% 16.1% 经营活动现金流 13420 20782 20564 22430 ROIC（%） 9.7% 10.2% 10.5% 10.8% 净利润 9431 10753 12300 14114 偿债能力 折旧摊销 4068 4928 5012 5041 资产负债率（%） 58.7% 54.1% 50.9% 47.8% 财务费用 1377 669 824 876 净负债比率（%） 141.9% 117.8% 103.8% 91.7% 投资损失 -244 0 -141 -153 流动比率 0.99 1.21 1.45 1.69 营运资金变动 -1813 3311 1373 1245 速动比率 0.69 0.98 1.21 1.45 其他经营现金流 11845 8564 12124 14177 营运能力 投资活动现金流 -19514 -3926 -3861 -3951 总资产周转率 0.94 0.91 0.89 0.87 资本支出 -5950 -3337 -3303 -3308 应收账款周转率 39.88 55.01 54.60 53.72 长期投资 -13429 -650 -749 -838 应付账款周转率 5.22 5.66 5.53 5.45 其他投资现金流 -135 61 191 195 每股指标（元） 筹资活动现金流 8781 409 286 236 每股收益 1.48 1.68 1.92 2.21 短期借款 14203 0 0 0 每股经营现金流薄） 2.10 3.25 3.21 3.50 长期借款 3918 1050 1060 1070 每股净资产 7.86 9.53 11.45 13.66 普通股增加 -1 -33 0 0 估值比率 资本公积增加 -33 0 0 0 P/E 20.95 15.87 13.88 12.09 其他筹资现金流 -9306 -608 -774 -834 P/B 3.95 2.80 2.33 1.95 现金净增加额 2108 17265 16990 18715 EV/EBITDA 14.13 9.16 7.36 5.80 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：陈姝，英国华威大学金融硕士，食品科学与工程专业本科，曾任职于长城证券，水晶球团队成员。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资