系列点评六十五：23Q3盈利超预期 出海、高端加速发力

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年10月30日 23Q3盈利超预期出海、高端加速发力 比亚迪 沪深300 23% 17% 11% 6% 0% -6% 2022/102023/012023/04 2023/07 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 联系电话： 相关研究 1.【华西汽车】比亚迪（002594.SZ）23Q3：盈利超预期出海、高端加速发力 2023.10.22 2.【华西汽车】比亚迪（002594.SZ）9月：销量持续突破高端化、出海加速发力 2023.10.08 评级及分析师信息 比亚迪(002594)系列点评六十五 评级：上次评级：目标价格： 买入买入 最新收盘价： 244.6 股票代码： 002594 52周最高价/最低价： 306.13/229.66 总市值(亿) 7,120.66 自由流通市值(亿) 2,849.01 自由流通股数(百万) 1,164.76 事件概述 公司发布2023年三季度报告：2023前三季度公司营收4,222.7 亿元，同比+57.8%；归母净利润213.7亿元，同比+129.5%；扣 非净利润为193.5亿元，同比+131.3%。 其中，2023Q3公司营收1,621.5亿元，同比+38.5%，环比+ 15.9%；归母净利润为104.1亿元，同比+82.2%，环比 +52.5%；扣非净利润为96.5亿元，同比+81.0%，环比 +57.4%。 分析判断: ►盈利能力超预期受益降本、出海、规模化 相对股价% 需求向上驱动营收增长，结构变化单车ASP微降。受益三季度行业需求向上及宋PLUS、海鸥重点车型爬坡（公司23Q3批发 82.2万辆，同比+53.0%，环比+17.4%），23Q3汽车+电池业务总营收1,271.0亿元，同比+41.8%，环比+16.3%。23Q3单车ASP达15.5万元，同比-7.3%，环比-0.9%，我们判断主要受到海鸥、海豚等小车销量占比提升影响。 盈利能力创新高，汽车业绩加速兑现。2023Q3公司归母净利润为104.1亿元，同比+82.2%，环比+52.5%；单车净利润/扣非单车净利润分别为1.14/1.05万元，环比+2,689/+2,756元；汽车业务毛利率达26.2%，同比+3.4pct，环比+5.2pct，盈利能力创新高，我们预计主要由原材料（碳酸锂）成本下降、规模效应降本、出口占比提升（Q3出口7.1万辆，环比+99%）驱动。 规模效应驱动费用率下降，研发持续加码。公司2023Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.9%/2.1%/6.8%/-0.1%，环比分别-0.5/-0.4/+1.4/+0.7pct。考虑到规模增长，销管费用率呈边际下降，研发方面，公司持续加码，通过技术构建核心壁垒，财务费用受汇兑、利息保持高位影响有所增加。 展望Q4，B级猎装SUV比亚迪宋L有望正式上市，叠加出口增量，我们预计公司有望完成300万辆目标销量，同时出海、规模化有望驱动盈利持续向上。 ►腾势加速推进NOA高端品牌新车迎密集上市 腾势销量表现强劲，高端市场加速拓张。N7、N8及D9短续航版本（98km纯电续航版）三款新车践行“标配豪华”，产品力驱动需求向上。智驾方面，腾势N7智驾选装包预计将于今年12月推送高速NOA，明年一季度推送城市NOA，有望进一步提升腾势N7的智驾能力，促进购买率提升。 技术赋能高端，高端品牌矩阵完善：公司通过技术赋能高端化，定位硬派越野的方程豹豹5预售价格为30-40万元，具备强竞争 力；仰望U8于9月20日上市，售价109.8万元，技术赋能高端化，公司将形成腾势+方程豹+仰望的高端品牌矩阵，全面冲击各价格带，价格盈利双重向上。 ►乘用车加速出海拓展全球化布局 海外市场持续推进，出口空间广阔。公司2021年5月开启新能源出口，2022年加速开拓欧洲、亚太、美洲等多个地区，2022年出口达5.6万辆，同比+307.2%。2023年9月新能源乘用车海外销量28,039辆，占比9.8%，环比+12.1%，提升显著；1-9月新能源乘用车海外销量145,520辆，占比7.0%。根据汽车之家、搜狐网、腾讯网新闻，7月，比亚迪海豚在泰国、马来西亚、智利上市，并宣布在巴西建厂，整车计划年产能达15万辆；9月，乌兹别克斯坦国有控股汽车集团将与比亚迪共同成立一家合资公司，工厂一期/二期计划年产5万台， 三期竣工后产量达到30万台。公司加速布局海外市场，考虑到公司产品力优势明显，我们判断公司出口新能源有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，2023年公司出口有望突破20万辆。 投资建议 公司依托DM-i、E3.0两大先进技术平台，技术升级驱动产品量价齐升，高端化路径清晰。同时公司垂直一体化供应链优势最大化抵御行业不可抗力影响。我们看好公司技术驱动产品力与品牌力持续向上。维持盈利预测，预计公司2023-2025年营收为6,511.8/7,987.4/9,067.8亿元，归母净利润321.0/420.0/501.9亿元，对应的EPS11.02/14.43/17.24元， 对应2023年10月30日244.6元/股收盘价，PE分别为 22/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)216,142 424,061 651,180 798,742 906,775 YoY（%）38.0% 96.2% 53.6% 22.7% 13.5% 归母净利润(百万元)3,045 16,622 32,095 42,002 50,185 YoY（%）-28.1% 445.9% 93.1% 30.9% 19.5% 毛利率（%）13.0% 17.0% 18.1% 18.2% 18.4% 每股收益（元）1.05 5.71 11.02 14.43 17.24 ROE3.2% 15.0% 22.0% 21.9% 20.3% 市盈率233.83 42.84 22.19 16.95 14.19 产能扩张低于预期；车市下行风险；新车型销量不及预期。盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 营业成本（亿元） 585.4 717.3 948.8 1,266.7 987.1 1,137.4 1,262.8 毛利率（%） 12.4% 14.4% 19.0% 19.0% 17.9% 18.7% 22.1% 归母净利润（亿元） 8.1 27.9 57.2 73.1 41.3 68.2 104.1 表：比亚迪财务数据 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 分季度销量（万辆） 29.0 35.3 53.7 68.2 54.8 70.0 82.2 同比 182.0% 153.3% 163.8% 140.1% 89.1% 98.1% 53.0% 环比 2.0% 22.0% 52.0% 27.0% -19.7% 27.8% 17.4% 总营收（亿元） 668.3 837.8 1,170.8 1,563.7 1,201.7 1,399.5 1,621.5 同比 63.0% 67.9% 115.6% 120.4% 79.8% 67.0% 38.5% 环比 -5.8% 25.4% 39.7% 33.6% -23.1% 16.5% 15.9% 汽车+电池（亿元） 458.9 610.2 896.2 1,203.4 938.0 1,092.4 1,271.0 YoY 117.5% 141.6% 172.4% 151.6% 104.4% 79.0% 41.8% 比亚迪电子（亿元） 209.3 227.6 274.6 360.3 263.7 307.1 350.5 YoY 5.2% -7.6% 28.3% 55.8% 26.0% 34.9% 27.6% YoY 63.4% 65.1% 101.6% 105.5% 68.6% 58.6% 33.1% 汽车+电池（亿元） 387.5 501.5 692.2 928.6 743.6 863.2 938.1 YoY 125.0% 143.5% 154.4% 132.5% 91.9% 72.1% 35.5% 比亚迪电子（亿元） 197.9 215.8 256.7 338.0 243.4 274.3 324.7 YoY 6.3% -5.6% 29.2% 55.8% 23.0% 27.1% 26.5% YoY（pct） (0.2) 1.5 5.6 5.9 5.5 4.3 3.2 汽车+电池（%） 15.6% 17.8% 22.8% 22.8% 20.7% 21.0% 26.2% YoY（pct） (2.8) (0.6) 5.5 6.4 5.2 3.2 3.4 比亚迪电子（%） 5.5% 5.2% 6.5% 6.2% 7.7% 10.7% 7.4% YoY（pct） (1.0) (2.0) (0.7) 0.0 2.2 5.5 0.8 YoY 240.6% 197.7% 350.3% 1114.3% 410.9% 144.9% 82.1% 汽车+电池（亿元） 6.9 24.9 53.2 69.0 38.3 61.3 94.1 YoY 334.7% 542.9% 471.0% 1276.7% 454.8% 146.3% 76.8% 比亚迪电子（归母口径，亿元） 1.2 3.0 4.0 4.1 3.0 6.9 10.0 YoY -77.7% -45.7% 17.4% 305.5% 154.9% 132.9% 153.4% YoY（pct） 0.6 1.4 2.5 3.8 2.2 1.5 1.5 汽车+电池（%） 1.5% 4.1% 5.9% 5.7% 4.1% 5.6% 7.4% YoY（pct） 2.9 2.5 3.1 4.7 2.6 1.5 1.5 比亚迪电子（归母口径，%） 0.6% 1.3% 1.4% 1.1% 1.1% 2.3% 2.9% YoY（pct） (2.1) (0.9) (0.1) 0.7 0.6 1.0 1.4 YoY -22.9% -4.6% 3.3% 4.8% 8.1% -9.7% -7.3% *单车净利润（万元） 0.24 0.70 0.99 1.01 0.70 0.88 1.14 YoY 183.2% 153.8% 116.5% 473.5% 193.4% 24.3% 15.5% *单车扣非净利润（万元） 0.14 0.63 0.92 1.01 0.60 0.78 1.05 YoY 122.9% -986.0% 940.9% 968.9% 336.4% 23.7% 14.4% *单车折旧及摊销（万元） 1.20 0.80 1.26 YoY -43.1% -39.5% 4.5% *单车研发费用（万元） 0.61 0.88 0.91 YoY -2.1% 35.7% 49.9% 净利润率（%） 1.2% 3.3% 4.9% 4.7% 3.4% 4.9% 6.4% *单车ASP（万元） 15.84 17.27 16.68 17.64 17.12 15.60 15.46 资料来源：公司公告，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 424,061 651,180 798,742 906,775 净利润 17,713 36,891 45,655 52,827 YoY(%) 96.2% 53.6% 22.7% 13.5% 折旧和摊销 20,370 15,407 19,614 22,471 营业成本 351,816 533,232 653,172 739,520 营运资金变动 98,812 7