门店业态持续调整，盈利端短期承压

事件：良品铺子发布2023年三季报，公司2023Q1-Q3实现营业收入59.99亿元，同比减少14.33%；实现归母净利润1.91亿元，同比减少33.43%；其中，23Q3单季度实现营业收入20.13亿元，同比减少4.53%；实现归母净利润0.02亿元，同比减少97.88%。利润表现低于市场预期。 线上及加盟业务增势放缓，经营表现短期承压。分渠道看，2023Q3公司营收端有所承压，23Q3公司线上/线下渠道分别实现收入8.52/13.92亿元，同比 -19.42%/+8.97%。1）线上：电商平台流量持续下滑的背景下，公司主动调整各平台经营策略，23Q3仍处于调整阶段，但整体收入降幅已实现环比收窄。2）线下：23Q3直营/加盟零售/团购业务分别实现收入6.00/6.70/1.23亿元，同比+35%/-7%/+8%。其中加盟业务收入增速有所下滑，团购业务增长相对稳健，截至2023Q3末公司门店总数为3344家，23Q3净增加门店数量为45家（加盟店净减少47家，直营门店净增92家），23Q3已签约待开业门店数量为39家（加盟店/直营店分别为32/7家）。分地区看，华中/华东/西南/华南/华北和西北地区分别实现营收6.21/2.21/1.89/1.80/0.58亿元，同比+2.80%/+8.26%/+12.44%/+29.50%/+20.69%。 战略调整下毛利率降低，着重打磨单店模型。毛利方面，2023Q1-Q3/23Q3公司毛利率分别为28.54%/27.74%，23Q3同比-2.06pcts，环比-0.89pcts。主要系公司梳理产品结构，部分产品价格带降低拉低整体毛利率。期间费用方面，2023Q1-Q3/23Q3销售费用率分别为19.18%/20.70%，23Q3同比+2.30pcts，环比+0.20pcts。2023Q1-Q3/23Q3管理费用率分别为5.41%/5.89%，23Q3同比+0.92pcts，环比+0.54pcts。综合来看，2023Q1-Q3/23Q3归母净利率为3.19%/0.10%，23Q3同比-4.37pcts，环比-2.44pcts。展望全年，公司重新梳理开店策略，对门店面积及装修等级不做统一要求，并根据不同门店辐射消费人群的需求及消费力不同提供差异化产品组合。23Q3湖南等市场的门店店均销售额已出现一定环比改善。此外，“零食顽家”开放加盟模式，加速开店进程，目前单店日均销售额表现稳健，规模提升下整体成本实现降低，单店净利率有所提升，随着门店数量提升，盈利能力仍有较大提升空间。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司线上业务处于调整阶段，线下开店布局进程有待观察。下调23-25年归母净利润至2.72/3.85/4.31亿元（较前次下调 35.3%/27.54%/31.55%）。对应23-25年EPS为0.68/0.96/1.07元，当前股价对应P/E分别为31/22/19倍，公司门店调整利于长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：线上竞争加剧，原材料成本波动，门店拓展不达预期。 公司盈利预测与估值简表