组件盈利能力环比稳定，国际化布局加速推进

公司2023Q3实现归母净利润15.37亿元，同比+36%、环比-13%。公司2023Q1-Q3实现营收811.19亿元，同比+39%；实现归母净利润50.77亿元，同比+111%。公司2023Q3实现营收317.36亿元，同比+41%、环比+13%；实现归母净利润15.37亿元，同比+36%、环比-13%；毛利率为16.70%，同比+3.43pct、环比+0.56pct；净利率为5.44%，同比+1.12pct、环比-1.48pct。 公司Q3组件出货量持续提升，盈利能力环比稳定。我们估计2023Q3公司组件出货量约为18.5GW，环比+23%以上；组件确认收入量超16GW，环比+33%以上。公司N型电池及组件产能持续爬坡，我们估计2023Q3N型组件出货占比有望超16%。我们估计公司Q3硅片出货近4GW，环比大幅提升。在硅片自供率持续提升以及N型组件出货占比提升的共同推动下，我们估计公司2023Q3组件单位净利在0.11元/W左右，环比基本持平。 公司重视海外市场发展，加速全球化产能布局。10月18日，公司公告拟在阿联酋建设年产5万吨高纯硅料、30GW硅片、5GW电池组件的垂直一体化大基地项目。目前，公司建成东南亚6.5GW组件一体化项目、规划有美国5GW组件项目。此次拟投建阿联酋一体化项目有望加速公司海外产能布局，提升海外客户配套供应能力。 公司分布式系统与支架业务稳步增长。我们估计公司2023Q3分布式系统出货量有望达到2.2GW；Q3单位盈利有望达到0.18-0.19元/W。我们估计公司2023Q3支架实现出货达到2.3GW，环比增长15%左右。公司光伏系统整体解决方案能力正持续提升。 公司储能业务加速布局，推进光储融合协同发展。我们估计公司2023Q3储能系统出货量达到近500MWh，环比明显提升。公司自研高温电芯，单体容量可达到300+Ah；并推出以“天合芯”为内核的新一代万次循环液冷系统TrinaStorageElementa，进一步降低度电成本。 风险提示：产能投放不及预期，行业竞争加剧，光伏电池技术迭代风险等。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到组件价格快速下行对于公司盈利的影响，我们下调盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润69.64/94.05/106.78亿元（原预测为74.44/97.60/120.67亿元），同比+89/35/14%，EPS为3.20/4.33/4.91元，当前股价对应PE分别为9/7/6倍。 盈利预测和财务指标 公司2023Q1-Q3实现营收811.19亿元，同比+39%；实现净利润50.77亿元，同比+111%。公司2023Q3实现营收317.36亿元，同比+41%、环比+13%；实现归母净利润15.37亿元，同比+36%、环比-13%；毛利率为16.70%，同比+3.43pct、环比+0.56pct；净利率为5.44%，同比+1.12pct、环比-1.48pct。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司2023Q1-Q3期间费用率为7.44%，同比+0.12pct；2023Q3期间费用率为7.98%，同比+1.71pct、环比+2.96pct。公司2023Q3销售/管理/研发/财务费率分别为2.92%/2.52%/1.14%/1.41%，同比+0.13/-0.01/+0.13/+1.47pct，环比+0.15/+0.40/-0.32/+2.73pct。 公司2023Q3末存货为269.2亿元，较Q2末增加5.3亿元。公司2023Q3计提资产减值损失9.44亿元，其中主要包括光伏组件与储能电芯存货的减值损失、小尺寸PERC产线的固定资产减值损失等。公司2023Q3计提信用减值损失1.45亿元。 公司2023Q3实现其他收益为0.67亿元，实现投资净收益2.96亿元。 图5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司费用率变化情况 公司Q3组件出货量持续提升。我们估计2023Q3公司组件出货量约为18.5GW，环比+23%以上；组件确认收入量超16GW，环比+33%以上。公司N型电池及组件产能持续爬坡，我们估计2023Q3N型组件出货占比有望超16%。展望全年，公司在手订单充足，全年组件出货量有望超65GW，同比增长超50%。 公司Q3组件盈利能力环比稳定。我们估计公司Q3硅片出货近4GW，环比大幅提升。在硅片自供率持续提升以及N型组件出货占比提升的共同推动下，我们估计公司2023Q3组件单位净利在0.11元/W左右，环比基本持平。展望Q4，公司TOPCon电池和硅片产能持续爬坡，有望支撑组件盈利能力维持相对稳定。 公司重视海外市场发展，加速全球化产能布局。公司持续加速海外市场拓展，我们估计Q3海外组件销售占比超30%。10月18日，公司公告拟在阿联酋建设年产5万吨高纯硅料、30GW硅片、5GW电池组件的垂直一体化大基地项目。目前，公司建成东南亚6.5GW组件一体化项目、规划有美国5GW组件项目，此次拟投资阿联酋一体化项目有望加速公司海外产能布局，提升海外客户配套供应能力。 公司分布式系统与支架业务稳步增长。我们估计公司Q3分布式系统出货量有望达到2.2GW；Q3单位盈利有望达到0.18-0.19元/W。我们估计公司2023Q3支架实现出货达到2.3GW，环比增长15%左右。公司光伏系统整体解决方案能力正持续提升。 公司储能业务加速布局，推进光储融合协同发展。我们估计公司2023Q3储能系统出货量达到近500MWh，环比明显提升。公司自研高温电芯，单体容量可达到300+Ah；并推出以“天合芯”为内核的新一代万次循环液冷系统TrinaStorage Elementa，进一步降低度电成本。我们预计公司2023年底储能电池、直流电池舱及交直流产品组合产能有望达到12GWh，2024Q2末有望达到25GWh。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级 考虑到组件价格快速下行对于公司盈利的影响 ， 我们下调盈利预测 ，预计2023-2025年实现归母净利润69.64/94.05/106.78亿元 （ 原预测为74.44/97.60/120.67亿元），同比+89/35/14%，EPS为3.20/4.33/4.91元，当前股价对应PE分别为9/7/6倍。 表1：可比公司情况（2023.10.30） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）