盈利能力环比改善，持续推进国际化

证券研究报告|2024年09月22日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 收入受集采和防疫产品基数影响，盈利能力环比改善。2024年上半年公司实现营收66.36亿（-3.8%），扣除去年同期的防疫相关产品同比下降2.2%，环比23H2增长4.8%；归母纯利11.08亿（-7.5%），环比增长37.7%。各业务板块的产品销量普遍上涨，核心产品市占率进一步提升，品牌影响力持续加强，但产品价格仍处于新老政策衔接过程中，因此对业绩增速造成一定影响。董事会建议中期股息分红约4.2亿，继续维持40%的分红比例。 医药包装市场地位稳固，骨科集采拐点显现。2024年上半年医疗器械业务实现营收约31.89亿元（-7.7%），价格仍受国家和区域集采的影响，但主要产品销量保持5%-15%的稳健增长，同时持续完善产品组合。药品包装业务营收约为11.68亿元（+10.0%），预灌封注射器需求持续强劲，销量增长20%以上，市场份额进一步提升；布局自动注射笔领域，已与数十家药企签订了开发协议。骨科业务营收7.45亿元（-6.5%），主要是去年同期脊柱产品价格高基数影响；上半年脊柱、创伤、关节产品销量增长区间在20%-40%，拓展运动医学、人工骨、脊柱微创领域等新利润增长点。介入业务营收11.14亿元（+5.0%），美国市场维持稳定地位，欧洲市场增长稳 健，中国市场略有下降。上半年公司海外市场实现收入17.2亿（+6.7%），海外收入占比持续提升；出海产品增长强劲，收入同比增长20%以上。 毛净利率受集采降价影响，经营现金流维持健康。国家和区域集采导致部分产品销售价格降低，公司积极降低生产成本，部分抵消降价对毛利率的影响，2024年上半年公司毛利率为50.9%（同比-0.5pp）。销售费用率为19.1% （同比-0.1pp），管理费用率8.1%（同比+0.3pp），研发费用率4.5%（同比+0.3pp），财务费用率1.9%（同比-0.1pp），多重因素导致净利率下降至17.4%（同比-0.6pp）。2024年上半年公司经营性现金流净额为10.23亿元，归母净利润现金含量超过90%。 投资建议：考虑集采影响，下调盈利预测，预计2024-26年收入 136.6/144.6/154.3亿（原为143.6/156.8/171.1亿），同比增速 3.2%/5.8%/6.7%；归母净利润21.9/23.5/25.4亿（原为22.6/25.7/28.9亿）同比增速9.2%/7.5%/8.0%，当前股价对应PE=9/8/8x。威高已建立了品牌形象、质量管控、规模效应、成本优势的多维度壁垒，看好威高股份的持续成长性和行业龙头地位，维持“优于大市”评级。 风险提示：集采产品大幅降价风险；药品包装业务产能和订单量增长不及预期；新业务拓展不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,619 13,229 13,660 14,458 15,427 (+/-%) 3.6% -2.9% 3.3% 5.8% 6.7% 净利润(百万元) 2723 2002 2186 2351 2539 (+/-%) 21.3% -26.5% 9.2% 7.5% 8.0% 每股收益（元） 0.60 0.44 0.48 0.51 0.56 EBITMargin 20.9% 19.3% 17.9% 18.3% 18.6% 净资产收益率（ROE） 12.6% 8.9% 9.2% 9.3% 9.5% 市盈率（PE） 7.1 9.6 8.8 8.2 7.6 EV/EBITDA 8.7 9.0 9.2 8.7 8.3 市净率（PB） 0.89 0.86 0.81 0.77 0.72 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·医疗器械 证券分析师：张超证券分析师：张佳博0755-81982940021-60375487 zhangchao4@guosen.com.cnzhangjiabo@guosen.com.cnS0980522080001S0980523050001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价4.66港元 总市值/流通市值21299/21074百万港元 52周最高价/最低价7.84/3.60港元 近3个月日均成交额43.18百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《威高股份（01066.HK）-业绩受集采和防疫产品基数影响，现金流维持健康优质》——2024-05-12 《威高股份（01066.HK）-上半年收入同比略下滑，贯彻平台化、国际化和数字化战略》——2023-10-26 《威高股份（01066.HK）—2022年年报点评：归母纯利增长20%，平台化战略驱动新业务拓展》——2023-04-09 威高股份（01066.HK） 盈利能力环比改善，持续推进国际化 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 收入受集采和防疫产品基数影响，盈利能力环比改善。2024年上半年公司实现营收66.36亿（-3.8%），扣除去年同期的防疫相关产品同比下降2.2%，环比23H2增长4.8%；归母纯利11.08亿（-7.5%），环比增长37.7%。各业务板块的产品销量普遍上涨，核心产品市占率进一步提升，品牌影响力持续加强，但产品价格仍处于新老政策衔接过程中，因此对业绩增速造成一定影响。董事会建议中期股息每股0.0919元，继续维持40%的分红比例。 图1：威高股份营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：威高股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 *2021-22年收入未考虑同一控制下企业合并作出的会计重述 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 *2021-22年归母净利润未考虑同一控制下企业合并作出的会计重述 各业务线分部收入情况： 医疗器械：集采下快速增加销量，持续丰富产品组合。2024年上半年医疗器械业务实现营收约31.89亿元（-7.7%）。不同的产品在各省陆续被带量采购，公司抓住机会，主要产品销量保持5%-15%的稳健增长。同时持续完善产品组合，并拓展新业务板块，包括麻醉呼吸、泌尿、内分泌、内窥镜、康复产品等。 医药包装：市场地位稳固，布局自动注射笔。2024年上半年药品包装业务营收约为11.68亿元（+10.0%）。预灌封注射器需求持续强劲，销量增长20%以上，市场份额进一步提升。冲管注射器挖掘市场潜力，销量增长部分抵消了集采降价的影响。公司布局自动注射笔领域，已与数十家药企签订了开发协议。 骨科：集采拐点显现，布局新利润增长点。2024年上半年骨科业务营收7.45亿元（-6.5%），主要是去年同期脊柱产品价格高基数影响。上半年脊柱、创伤、关节产品销量增长区间在20%-40%，手术植入量同销量基本一致。公司拓展运动医学、人工骨、脊柱微创领域，布局新利润增长点。 介入：全球业务稳步推进，打造更稳定、抗风险的全球供应链。2024年上半年介入业务营收11.14亿元（+5.0%）。美国市场维持稳定地位，欧洲市场增长稳健；拉美和加拿大市场迅速开拓，中国市场略有下降。中国工厂正式投产，产品生产许可证陆续获批。 图3：威高股份2018-2024H1各业务线收入情况（亿元） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 毛净利率受集采降价影响，销售和财务费用率略下降。国家和区域集采导致部分产品销售价格降低，公司积极降低生产成本，部分抵消降价对毛利率的影响，2024年上半年公司毛利率为50.9%（同比-0.5pp）。销售费用率为19.1%（同比-0.1pp），管理费用率8.1%（同比+0.3pp）。研发开支达3.02亿，占营收比为4.5%（同比 +0.3pp），财务费用率1.9%（-0.1pp），多重因素导致净利率下降至17.4%（同比-0.6pp）。 图4：威高股份毛利率和净利率变化情况图5：威高股份四项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营现金流维持健康。2024年上半年公司经营性现金流净额为10.23亿元，归母净利润现金含量超过90%，继续保持健康水平。 图6：威高股份2018-2024H1经营现金流情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：2021-22年未考虑会计重述影响 公司持续推进国际化，海外市场布局初见成效。公司海外业务快速增长，逐步从外贸出口业务模式发展到聚焦目标市场、整合当地资源、全面发展威高优势产品阶段。上半年海外市场实现收入17.2亿，同比增长6.7%，海外收入占比持续提升；出海产品增长强劲，收入同比增长20%以上。 图7：威高股份海外市场进展 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 投资建议：考虑集采影响，下调盈利预测，预计2024-26年收入136.6/144.6/154.3亿（原为143.6/156.8/171.1亿），同比增速3.2%/5.8%/6.7%；归母净利润21.9/23.5/25.4亿（原为22.6/25.7/28.9亿），同比增速9.2%/7.5%/8.0%，当前股价对应PE=9/8/8x。威高临床护理产品线多年以来引领品规更新，提供一站式解决方案，并构筑了先进制造业壁垒；预灌封注射器抓住高价生物制品发展机遇， 产能快速提升；骨科业务在集采下加速进口替代和临床渗透率提升；介入板块通过收购爱琅实现品类渠道互补，国内增长快。威高已建立了品牌形象、质量管控、规模效应、成本优势的多维度壁垒，看好威高股份的持续成长性和行业龙头地位，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 代码公司简称 股价 （加权） 240920 总市值亿元 EPSPEROE PEG 投资评级 23A24E25E26E23A24E25E26E（23A）（24E） 1066.HK 威高股份 4.66 193 0.44 0.48 0.51 0.56 9.6 8.8 8.2 7.6 9.1% 1.09优于大市 低值耗材603301 振德医疗 19.92 53 0.74 1.52 1.97 2.43 26.9 13.1 10.1 8.2 3.6% 0.27优于大市 605369 拱东医疗 27.80 44 0.97 1.59 1.92 2.23 28.7 17.5 14.5 12.4 6.7% 0.55优于大市 药品包装600529 山东药玻 25.03 166 1.17 1.50 1.80 2.11 21.4 16.7 13.9 11.8 10.7% 0.76无 骨科1789.HK 爱康医疗 4.15 42 0.16 0.24 0.31 0.39 23.5 15.6 12.1 9.6 7.9% 0.45优于大市 688236.SH 春立医疗 10.48 36 0.72 0.65 0.78 0.93 14.5 16.1 13.4 11.3 9.9% 1.86优于大市 002901.SZ 大博医疗 26.32 109 0.14 0.76 1.25 1.65 184.8 34.7 21.1 16.0 1.9% 0.27无 688085.SH 三友医疗 16.45 41 0.38 0.49 0.73 0.95 42.8 33.8 22.5 17.4 5.1% 0.97无 688161.SH 威高骨科 21.26 85 0.28 0.55 0.73 0.86 75.7 38.7 29.1 24.7 2.6% 0.85优于大市 介入688016.SH 心脉医疗 80.05 99 6.81 5.21 6.52 8.34 11.8 15.4 12.3 9.6 26.4% 2.20无 300003.SZ 乐普医疗 9.08 171 0.68 0.93 1.09 1.28 13.4 9.8 8.3 7.1 8.2