4Q22单位盈利超预期，渠道、成本、技术优势保障盈利高位

3月22日公司披露2022年年报，全年实现营收730亿元，同比+76.7%，实现归母净利润55.3亿元，同比+171.4%。其中Q4实现归母净利润22.4亿元，同比+208.9%，环比+41.3%，贴业绩预告上限，超预期，主要由于单位盈利提升超市场预期。 海外渠道及产能优势凸显，美国高溢价市场出货增长推动Q4单位盈利超预期。2022年公司电池组件出货39.75GW，其中组件 海外出货占比约58%、分销占比约35%。Q4电池组件出货约12.5GW，环比提升约11%；测算Q4组件单位盈利约0.17元/W，剔除硅料投资收益、资产减值影响后单位盈利达0.23元/W，环比提升约8-9分/W，超市场预期，预计主要因Q4美国高溢价市场出货量提升。公司越南4GW一体化产能可豁免美国双反关税，预计2023年美国 人民币(元)成交金额(百万元) 出口量达4GW，完善的全球化产能及渠道布局有望确保公司在行业 需求持续增长的背景下实现出货、市占率及盈利规模的持续提升。N型产品逐步放量，高效产品提供超额利润。公司TOPCon研 发位居行业前列，宁晋1.3GWTOPCon电池项目已投产，宁晋6GW、扬州10GW、曲靖10GWTOPCon电池产能将于Q2-Q3陆续投产，随规划电池产能投产，预计2023年末公司N型电池产能将达40GW，2023年N型产品出货约20GW。近期TOPCon高效组件产品供不应求，凭借效率优势较P型产品溢价0.05-0.1元/W，公司领先的TOPCon布局有望充分享受新技术红利期带来的超额利润。 垂直一体化优势稳固，一体两翼保障盈利竞争力。公司新建 项目按计划推进，2022年底组件产能50GW，预计2023年底组件产能将超过80GW，组件出货60-65GW，同比增幅超50%；公司同时规划将硅片/电池片产能配比提升至90%，持续完善垂直一体化优势，提升成本竞争力。此外，公司践行“一体两翼”战略，布局组件辅材、储能等领域，协同主业的基础上拓展新产品及服务，保障公司盈利能力始终处于行业前列。 89.00 81.0073.0065.0057.0049.00 220322 成交金额晶澳科技沪深300 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 考虑到公司的渠道、成本、技术优势，上调2023-2024年净 利润至98（+31%）、124（+27%）亿元，新增2025年净利润预测 156亿元，对应EPS为4.15、5.26、6.63元，当前股价对应PE分别为13/10/8倍，维持“买入”评级。 国际贸易环境恶化，新技术进展不及预期，人民币汇率波动。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 25,847 41,302 72,989 96,920 111,333 139,205 货币资金 9,493 13,219 12,183 18,959 28,983 44,792 增长率 59.8% 76.7% 32.8% 14.9% 25.0% 应收款项 4,320 6,793 9,895 11,948 13,725 17,161 主营业务成本 -21,617 -35,260 -62,205 -80,544 -91,376 -114,181 存货 4,988 7,957 11,909 13,408 15,211 19,007 %销售收入 83.6% 85.4% 85.2% 83.1% 82.1% 82.0% 其他流动资产 2,672 3,660 4,168 4,425 5,060 5,886 毛利 4,229 6,042 10,785 16,377 19,957 25,023 流动资产 21,473 31,629 38,156 48,740 62,978 86,846 %销售收入 16.4% 14.6% 14.8% 16.9% 17.9% 18.0% %总资产 57.6% 55.5% 52.7% 55.4% 60.1% 66.5% 营业税金及附加 -130 -140 -242 -300 -345 -432 长期投资 561 577 806 806 806 806 %销售收入 0.5% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 13,232 18,411 24,053 29,172 31,416 32,910 销售费用 -560 -736 -1,050 -1,376 -1,559 -1,949 %总资产 35.5% 32.3% 33.2% 33.1% 30.0% 25.2% %销售收入 2.2% 1.8% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 无形资产 1,336 1,635 1,732 2,177 2,575 2,940 管理费用 -812 -1,126 -1,708 -2,229 -2,505 -3,063 非流动资产 15,825 25,338 34,193 39,316 41,895 43,694 %销售收入 3.1% 2.7% 2.3% 2.3% 2.3% 2.2% %总资产 42.4% 44.5% 47.3% 44.6% 39.9% 33.5% 研发费用 -339 -574 -1,007 -1,337 -1,536 -1,921 资产总计 37,297 56,967 72,349 88,056 104,873 130,540 %销售收入 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 短期借款 5,050 8,883 3,692 1,900 1,900 1,900 息税前利润（EBIT） 2,389 3,466 6,778 11,133 14,011 17,660 应付款项 11,747 18,908 24,175 31,526 35,765 44,685 %销售收入 9.2% 8.4% 9.3% 11.5% 12.6% 12.7% 其他流动负债 1,768 4,859 7,130 8,498 9,786 12,129 财务费用 -691 -813 529 47 286 558 流动负债 18,565 32,651 34,997 41,924 47,451 58,714 %销售收入 2.7% 2.0% -0.7% 0.0% -0.3% -0.4% 长期贷款 778 1,264 1,777 1,777 1,777 1,777 资产减值损失 -169 -625 -1,144 -274 -37 -77 其他长期负债 3,115 6,335 5,411 5,389 5,518 5,861 公允价值变动收益 25 24 -199 0 0 0 负债 22,458 40,250 42,185 49,090 54,746 66,351 投资收益 273 425 317 550 280 190 普通股股东权益 14,656 16,494 27,505 36,307 47,469 61,530 %税前利润 15.1% 17.5% 5.0% 4.8% 1.9% 1.0% 其中：股本 1,595 1,599 2,356 2,356 2,356 2,356 营业利润营业利润率营业外收支 1,918 7.4%-104 2,600 6.3%-174 6,468 8.9%-150 11,65712.0%-150 14,74013.2%-150 18,53013.3%-150 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,916184 37,297 5,581223 56,967 10,816 2,659 72,349 19,618 2,659 88,056 30,780 2,659 104,873 44,841 2,659 130,540 税前利润利润率 1,814 7.0% 2,426 5.9% 6,317 8.7% 11,507 11.9% 14,590 13.1% 18,380 13.2% 比率分析 所得税 -265 -338 -778 -1,726 -2,189 -2,757 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.6% 13.9% 12.3% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 1,548 2,088 5,540 9,781 12,402 15,623 每股收益 0.944 1.275 2.348 4.150 5.263 6.630 少数股东损益 42 50 7 0 0 0 每股净资产 9.187 10.313 11.673 15.407 20.144 26.110 归属于母公司的净利润 1,507 2,039 5,533 9,781 12,402 15,623 每股经营现金净流 1.420 2.345 3.474 7.745 7.826 10.449 净利率 5.8% 4.9% 7.6% 10.1% 11.1% 11.2% 每股股利 0.000 0.200 0.240 0.415 0.526 0.663 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 10.28% 12.36% 20.12% 26.94% 26.13% 25.39% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 4.04% 3.58% 7.65% 11.11% 11.83% 11.97% 净利润 1,548 2,088 5,540 9,781 12,402 15,623 投入资本收益率 9.80% 10.94% 16.49% 21.98% 21.97% 21.99% 少数股东损益 42 50 7 0 0 0 增长率 非现金支出 2,022 3,198 4,203 3,736 4,418 5,238 主营业务收入增长率 22.17% 59.80% 76.72% 32.79% 14.87% 25.03% 非经营收益 506 357 -73 -109 131 215 EBIT增长率 8.19% 45.12% 95.54% 64.25% 25.85% 26.04% 营运资金变动 -1,812 -1,893 -1,484 4,842 1,492 3,545 净利润增长率 20.34% 35.31% 171.40% 76.77% 26.80% 25.98% 经营活动现金净流 2,265 3,750 8,186 18,249 18,442 24,622 总资产增长率 30.74% 52.74% 27.00% 21.71% 19.10% 24.47% 资本开支 -3,100 -5,336 -7,660 -8,783 -7,210 -7,210 资产管理能力 投资 378 -256 -51 0 0 0 应收账款周转天数 52.3 40.4 35.0 37.0 37.0 37.0 其他 227 1,582 495 550 280 190 存货周转天数 65.6 67.0 58.3 62.0 62.0 62.0 投资活动现金净流 -2,495 -4,010 -7,215 -8,233 -6,930 -7,020 应付账款周转天数 65.1 54.3 31.5 35.0 35.0 35.0 股权募资 5,240 66 7,911 0 0 0 固定资产周转天数 164.3 125.7 107.3 98.9 92.5 77.1 债权募资 -2,804 4,054 -5,046 -1,935 0 0 偿债能力 其他 -1,273 -1,950 -4,340 -1,204 -1,401 -1,718 净负债/股东权益 -25.14% -18.89% -22.26% -39.22% -50.48% -64.05% 筹资活动现金净流 1,163 2,171 -1,476 -3,139 -1,401 -1,718 EBIT利息保障倍数 3.5 4.3 -1