盈利能力持续改善，回购彰显长期发展信心

公司公布2023年三季报业绩：2023年前三季度公司实现营业总收入22.34亿元，同比+17.04%；实现归母净利润3.20亿元，同比+31.16%；实现扣非归母净利润2.81亿元，同比+30.11%。2023年第三季度公司实现营业总收入8.08亿元，同比+16.39%；实现归母净利润1.13亿元，同比+44.06%；实现扣非归母净利润1.03亿元，同比+47.64%。 火锅调料阶段承压，中式复调增长提速。分产品看，2023年第三季度火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉收入分别同比-5.9％/+41.2％/+17.7%，中式复调增速较快主要系：1）食萃并表；2）进入到复调旺季，酸菜鱼等单品等持续放量；火锅底料受到消费景气回落及高基数影响增速下滑；香肠腊肉调料逐步进入销售旺季，经销商囤货需求增加。分渠道看，2023年第三季度经销商/电商/定制餐调销售收入分别同比+8.4%/+91.0%/+16.4%，电商渠道增长较快主要系食萃并表以及公司强化社区团购、O2O渠道覆盖度；而由于大B餐饮延续强复苏节奏，定制餐调保持较快增长。 渠道结构变化叠加成本下行，盈利能力改善显著。2023年第三季度毛利率38.1%（同比+5.4pcts），毛利率改善较多预计系：1）渠道结构变化；2）买赠促销力度有所增加；3）主要原材料价格同比下行；2023年第三季度销售/管理/财务/研发费用率分别同比+2.95/-0.33/+0.07/-0.01pcts，主要系旺季公司加大市场推广&广告费用投放。在以上因素综合影响下，2023年第三季度公司归母净利率13.9%，同比+2.7pcts，盈利能力改善显著。 回购彰显长期发展信心，看好公司中长期份额提升。近日公司公告拟用自有资金3600-7200万元，以不超过18元/股价格回购200-400万股（约占总股本0.19%-0.38%）以实施股权激励或员工持股计划，此次回购方案彰显公司信心。公司近年来持续对员工激励与渠道进行优化调整，在行业承压的背景下仍实现了较快增长。中长期看，复调空间广阔，天味产品优势明显，品牌与渠道势能不断积累，份额有望持续提升。同时后续随着促销搭赠收窄、精准费用投放及后续股权激励费用摊销减少，净利率将延续上行修复趋势。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期等。 投资建议：考虑到经济恢复速度慢于预期，我们下调盈利预测，预计2023-24年实现营收31.8/37.3亿元（前次为31.9/37.9亿元），同比+18.1%/17.5%； 归母净利润4.5/5.5亿元（（前次为4.5/5.8亿元），同比+30.8%/22.4%； 当前股价对应2023年/2024年/2025年33/27/23倍PE，维持买入评级。 盈利预测和财务指标 公司公布2023年三季报业绩:2023年前三季度实现营业总收入22.34亿元，同比+17.04%；实现归母净利润3.20亿元，同比+31.16%；实现扣非归母净利润2.81亿元，同比+30.11%。2023年第三季度公司实现营业总收入8.08亿元，同比+16.39%；实现归母净利润1.13亿元，同比+44.06%；实现扣非归母净利润1.03亿元，同比+47.64%。 火锅调料阶段承压，中式复调增长提速。分产品看，2023年第三季度火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉收入3.0/3.3/1.6亿元，分别同比-5.9％/+41.2％/+17.7%，中式复调在高基数背景下增速较快，主要系：1）食萃并表（2023年第三季度收入4000万）； 2）进入到复调旺季，酸菜鱼/炒鸡调料/卤料/胡辣汤等持续放量；火锅底料受到消费景气回落及高基数影响增速下滑；香肠腊肉调料逐步进入销售旺季，经销商囤货需求增加。分渠道看，2023年第三季度经销商/电商/定制餐调销售收入6.1/0.9/0.9亿元，分别同比+8.4%/+91.0%/+16.4%，电商渠道增长较快主要系食萃并表以及公司强化社区团购、O2O渠道覆盖度；而由于大B餐饮延续较强复苏节奏，定制餐调保持较快增长。 渠道结构变化叠加成本下行，盈利能力改善显著。2023年第三季度毛利率38.1%（同比+5.4pcts），毛利率改善较多预计系：1）渠道结构变化（线上中小b毛利率接近C端）；2）买赠促销力度有所增加；3）主要原材料价格同比下行；2023年第三季度销售/管理/财务/研发费用率分别同比+2.95/-0.33/+0.07/-0.01pcts，主要系旺季公司加大市场推广&广告费用投放。在以上因素综合影响下，2023年第三季度公司归母净利率13.9%，同比+2.7pcts，盈利能力改善显著。 回购方案彰显发展信心，看好公司中长期份额提升，净利率有望延续上行。10月27日公司公告拟用自有资金3600-7200万元，以不超过18元/股价格回购200-400万股（约占总股本0.19%-0.38%）以实施股权激励或员工持股计划。我们认为公司持续深化优商扶商渠道策略，23年行业承压下优势显著，此次回购方案彰显公司信心，未来有望推出激励计划调动员工积极性。公司近年来持续对员工激励与渠道进行优化调整，一方面随着人员薪酬的提高和股权激励的落地，公司人员销售积极性得到显著提振。 另一方面，随着公司逐步梳理经销团队，资源逐渐向当地大商倾斜；并针前期窜货问题，公司加强渠道管理和费用流程审核，市场保持良性。中长期看，复调空间广阔，天味产品优势明显，品牌与渠道势能不断积累，份额有望持续提升。利润端，随着后续成本改善、促销搭赠收窄、精准费用投放及后续股权激励费用摊销减少，公司净利率延续上行修复趋势。 图1：天味食品分季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：天味食品分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图3：天味食品分季度毛利率变化 图4：天味食品分季度净利率变化 考虑到经济恢复速度慢于预期，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为31.8/37.3/43.7亿元（此前为31.9/37.9/44.8亿元)。23-24年毛利率预测调整至36.8%/37.7%/37.6%（此前为37.7%/39.1%/39.0%）。综上，预计公司23-25年归母净利润为4.5/5.5/6.6亿元（此前为4.5/5.8/6.8亿元），同比+30.8%/+22.4%/+20.4%。 表1：天味食品业务拆分 表2：盈利预测调整表 表3：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）