公司事件点评报告：鲜奶延续放量，盈利弹性释放

证 券 研2023年10月31日 究 报鲜奶延续放量，盈利弹性释放 告—新乳业（002946.SZ）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2023-10-30 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 14.22 123 866 846 10.77-17.63 79.41 市场表现 (%)新乳业沪深300 80 60 40 20 0 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《新乳业（002946）：业绩符合预期，鲜战略持续发力》2023-08-29 2、《新乳业（002946）：五年战略规划清晰，继续做强核心业务》2023-06-02 3、《新乳业（002946）：一季度业绩超预期，利润弹性可期》2023- 04-26 相关研究 公司研究 2023年10月30日，新乳业发布2023年前三季度报告。 投资要点 ▌业绩逆势稳健增长，产品结构优化拉升毛利 2023Q1-Q3总营收81.94亿元（同增10%），归母净利润 3.81亿元（同增23%）；2023Q3总营收28.96亿元（同增7%），归母净利润1.44亿元（同增19%），公司围绕“鲜”字构筑的品牌护城河与渠道壁垒已成型，在液态奶消费量下滑的背景下，继续保持稳健增长态势。盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为27.43%/4.78%，分别同比 +3pct/+1pct；2023Q3毛利率/净利率分别为26.43%/5.02%，分别同比+2pct/+0.5pct，毛利率提升主要系产品结构优化/生产劳效提升/原奶价格同比下降所致。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为15.06%/4.29%，分别同比 +1pct/-1pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为 13.97%/4.19%，分别同比+0.4pct/+0.1pct。 ▌鲜奶业务维持高增，布局DTC提升市占率 产品上，公司继续以“鲜立方战略”为核心方向，持续提升高毛利产品占比，推出24小时鲜活有机乳，建立24小时的领鲜势能，提升品牌价值感及盈利能力。公司壁垒鲜奶业务2023Q1-Q3同比增长双位数，其中24小时高端系列同增 40%、今日鲜奶铺同增超过70%。渠道上，公司以DTC为核心渠道，通过渠道布局/网点开拓提升产品成长性与核心市场渗透率，同时借助数字化工具打造封闭渠道壁垒，2023Q1-Q3公司DTC营收同增20%左右，全年营收规模双位数增长可期。区域上，公司持续强化在西南、西北地区的竞争优势，采取以核心城市渗透周边城市群的策略，扩大在华东/华中/华北/华南等重点市场的销售网络，依托“鲜活go”优化配送服务、推动更多场景的用户触达，逐步实现市占率提升。 ▌盈利预测 我们看好公司继续坚持以“鲜立方战略”为核心方向，通过渠道立体化，提升核心区域终端市场渗透率。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.59/0.79/1.04元（前值分别为0.60/0.80/1.04元），当前股价对应PE分别为24/18/14倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、行业竞争加剧等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 10,006 11,047 12,721 14,383 增长率（%） 11.6% 10.4% 15.2% 13.1% 归母净利润（百万元） 362 514 688 896 增长率（%） 15.8% 42.3% 33.7% 30.3% 摊薄每股收益（元） 0.42 0.59 0.79 1.04 ROE（%） 13.6% 16.1% 17.6% 18.6% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 10,006 11,047 12,721 14,383 现金及现金等价物 494 1,329 2,361 3,572 营业成本 7,601 8,093 9,261 10,402 应收款 629 605 627 630 营业税金及附加 46 53 60 66 存货 800 736 766 803 销售费用 1,357 1,657 1,895 2,129 其他流动资产 221 221 229 245 管理费用 470 508 572 633 流动资产合计 2,145 2,892 3,983 5,250 财务费用 148 101 79 50 非流动资产: 研发费用 48 55 64 72 金融类资产 0 0 0 0 费用合计 2,022 2,322 2,610 2,883 固定资产 2,807 2,690 2,539 2,381 资产减值损失 0 -4 -3 -2 在建工程 117 47 19 7 公允价值变动 29 -12 -5 0 无形资产 776 737 699 662 投资收益 52 17 10 7 长期股权投资 489 489 489 489 营业利润 403 608 812 1,057 其他非流动资产 3,157 3,157 3,157 3,157 加:营业外收入 7 6 5 4 非流动资产合计 7,346 7,120 6,902 6,695 减:营业外支出 4 4 3 2 资产总计 9,490 10,011 10,885 11,945 利润总额 406 610 814 1,059 流动负债: 所得税费用 44 81 107 139 短期借款 828 578 628 658 净利润 362 529 707 920 应付账款、票据 958 893 894 918 少数股东损益 1 15 19 24 其他流动负债 2,150 2,150 2,150 2,150 归母净利润 362 514 688 896 流动负债合计 4,261 3,953 4,020 4,080 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 11.6% 10.4% 15.2% 13.1% 归母净利润增长率 15.8% 42.3% 33.7% 30.3% 盈利能力毛利率 24.0% 26.7% 27.2% 27.7% 四项费用/营收 20.2% 21.0% 20.5% 20.0% 净利率 3.6% 4.8% 5.6% 6.4% ROE 13.6% 16.1% 17.6% 18.6% 偿债能力资产负债率 71.9% 68.1% 64.2% 59.6% 净利润 362 529 707 920 营运能力 少数股东权益 1 15 19 24 总资产周转率 1.1 1.1 1.2 1.2 折旧摊销 440 226 216 204 应收账款周转率 15.9 18.3 20.3 22.8 公允价值变动 29 -12 -5 0 存货周转率 9.5 11.1 12.2 13.0 营运资金变动 202 30 -43 -26 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 1034 788 894 1123 EPS 0.42 0.59 0.79 1.04 投资活动现金净流量 -653 187 179 169 P/E 34.1 23.9 17.9 13.7 筹资活动现金净流量 454 50 150 110 P/S 1.2 1.1 1.0 0.9 现金流量净额 835 1,025 1,223 1,402 P/B 4.9 4.1 3.3 2.7 非流动负债:长期借款 2,265 2,565 2,665 2,745 其他非流动负债 298 298 298 298 非流动负债合计 2,563 2,863 2,963 3,043 负债合计 6,824 6,816 6,983 7,123 所有者权益股本 867 866 866 866 股东权益 2,666 3,195 3,902 4,822 负债和所有者权益 9,490 10,011 10,885 11,945 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学硕士，金融专业毕业，于2023年6月加入华鑫证券研究所。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客