三季度业绩稳健，加盟及分销业务高增长

业绩简评 2023年10月30日，公司发布23年三季度报告。2023年前三季 度，公司实现收入177.23亿元，同比+19.61%；归母净利润11.74 亿元，同比+27.20%；扣非归母净利润11.64亿元，同比+26.91%。单季度看，公司2023Q3实现收入57.31亿元，同比+12.44%；归母净利润2.57亿元，同比+22.90%；扣非归母净利润2.66亿元，同比+25.02%。 经营分析 自建+并购+加盟共同发力，门店拓展顺利。截至2023年9月30 日，公司拥有门店12,993家（含加盟店3,688家），总经营面积 809,470平方米（不含加盟店面积），2023年1-9月，公司净增门 店2,948家，其中：新开门店1,019家，收购门店427家，加盟 店1,681家，关闭门店179家。 人民币(元)成交金额(百万元) 加盟及分销业务收入快速增长。得益于不断扩大的直营门店数量 以及次新店和老店的内生增长，零售业务收入同比增长12.04%，占比86.41%；与此同时，公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的快速增长，同比增长达109.36%，直营式加盟不仅贡献毛利润及净利润规模，而且进一步提升公司的销售规模，规模优势得以进一步加强并反哺直营零售业务。 深耕华南地区，积极进行省外扩张。分地区看，2023年1-9月， 公司华南地区营收119.50亿，同比+12.69%；华中地区营收16.61 亿，同比+13.65%；华东地区营收12.72亿，同比+30.92%；东北、 华北、西北及西南地区营收23.65亿，同比+70.91%。公司深耕华 40.00 37.00 34.00 31.00 28.00 25.00 22.00 221031 成交金额大参林沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 南地区，通过成熟品牌市场效应保持销售的稳步增长，在东北华北西南及西北地区取得了较高的增速。总体上，公司在各地区的发展基本平衡，积极实施省外扩张战略，东北、华北、西南、西北地区继续保持高增速，主要是通过门店并购带来的销售增长贡献。 盈利预测、估值与评级 预计2023-2025年公司分别实现归母净利润12.97、15.89、19.23亿元，同比增长25%、23%、21%。公司2023-2025年EPS分别为1.14、1.40、1.69元，对应PE分别为21、17、14倍。维持“买入”评级。 风险提示 外延并购不确定性；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中。 项目202120222023E2024E2025E 营业收入(百万元)16,75921,24825,93931,42836,946 营业收入增长率14.92%26.78%22.08%21.16%17.56% 归母净利润(百万元)7911,0361,2971,5891,923 归母净利润增长率-25.51%30.90%25.22%22.52%21.04% 摊薄每股收益(元)1.0001.0911.1391.3951.689 每股经营性现金流净额1.973.961.962.843.31 ROE(归属母公司)(摊薄)14.44%16.67%19.07%20.49%21.59% P/E42.0936.2921.1317.2414.25 P/B6.086.054.033.533.08 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 14,583 16,759 21,248 25,939 31,428 36,946 货币资金 3,750 2,792 4,493 3,616 2,927 3,441 增长率 14.9% 26.8% 22.1% 21.2% 17.6% 应收款项 659 1,052 1,390 1,657 1,907 2,225 主营业务成本 -8,973 -10,366 -13,217 -15,952 -19,391 -22,870 存货 2,683 3,630 3,872 4,589 5,578 6,579 %销售收入 61.5% 61.9% 62.2% 61.5% 61.7% 61.9% 其他流动资产 1,205 393 914 515 525 566 毛利 5,609 6,394 8,031 9,986 12,037 14,076 流动资产 8,297 7,868 10,670 10,377 10,937 12,811 %销售收入 38.5% 38.1% 37.8% 38.5% 38.3% 38.1% %总资产 67.3% 45.4% 51.2% 47.5% 46.6% 48.6% 营业税金及附加 -60 -68 -80 -130 -157 -185 长期投资 150 150 132 132 132 132 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 1,287 1,920 2,457 2,916 3,315 3,653 销售费用 -3,471 -4,266 -5,160 -6,498 -7,888 -9,273 %总资产 10.4% 11.1% 11.8% 13.3% 14.1% 13.9% %销售收入 23.8% 25.5% 24.3% 25.1% 25.1% 25.1% 无形资产 2,396 3,348 3,664 4,276 4,850 5,422 管理费用 -702 -921 -1,110 -1,349 -1,666 -1,847 非流动资产 4,035 9,468 10,172 11,473 12,550 13,561 %销售收入 4.8% 5.5% 5.2% 5.2% 5.3% 5.0% %总资产 32.7% 54.6% 48.8% 52.5% 53.4% 51.4% 研发费用 -5 -45 -74 -104 -63 -74 资产总计 12,332 17,336 20,841 21,850 23,488 26,372 %销售收入 0.0% 0.3% 0.4% 0.4% 0.2% 0.2% 短期借款 192 1,071 1,680 1,873 1,154 1,284 息税前利润（EBIT） 1,372 1,094 1,607 1,906 2,263 2,697 应付款项 4,656 5,374 6,732 7,447 8,821 10,398 %销售收入 9.4% 6.5% 7.6% 7.4% 7.2% 7.3% 其他流动负债 621 731 1,296 902 1,007 1,087 财务费用 11 -170 -208 -239 -231 -207 流动负债 5,468 7,176 9,708 10,221 10,982 12,770 %销售收入 -0.1% 1.0% 1.0% 0.9% 0.7% 0.6% 长期贷款 0 0 168 168 168 168 资产减值损失 -33 -34 -42 -48 -25 -30 其他长期负债 1,291 4,224 4,101 3,991 3,895 3,813 公允价值变动收益 8 35 -19 20 20 20 负债 6,759 11,400 13,977 14,381 15,046 16,751 投资收益 %税前利润 181.3% 90.9% 60.4% -5n.a 100.5% 100.4% 普通股股东权益其中：股本 5,385659 5,479791 6,212949 6,801949 7,754949 8,908949 营业利润营业利润率营业外收支 1,4489.9%-2 1,0416.2%3 1,4216.7%-6 1,7396.7%10 2,1426.8%3 2,5957.0%3 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 2,62718812,332 2,60145717,336 3,18065220,841 3,95866721,850 4,91268723,488 6,06671226,372 税前利润利润率 1,446 9.9% 1,044 6.2% 1,415 6.7% 1,749 6.7% 2,145 6.8% 2,598 7.0% 比率分析 所得税 -363 -240 -336 -437 -536 -649 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.1% 22.9% 23.7% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 1,083 804 1,079 1,312 1,609 1,948 每股收益 1.613 1.000 1.091 1.139 1.395 1.689 少数股东损益 21 13 44 15 20 25 每股净资产 8.176 6.927 6.545 5.972 6.809 7.822 归属于母公司的净利润 1,062 791 1,036 1,297 1,589 1,923 每股经营现金净流 2.967 1.966 3.958 1.956 2.843 3.314 净利率 7.3% 4.7% 4.9% 5.0% 5.1% 5.2% 每股股利 0.600 0.800 0.500 0.547 0.670 0.811 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 19.73% 14.44% 16.67% 19.07% 20.49% 21.59% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 8.61% 4.56% 4.97% 5.94% 6.77% 7.29% 净利润 1,083 804 1,079 1,312 1,609 1,948 投入资本收益率 14.74% 10.21% 12.25% 13.24% 15.35% 16.36% 少数股东损益 21 13 44 15 20 25 增长率 非现金支出 373 1,401 1,574 603 647 720 主营业务收入增长率 30.89% 14.92% 26.78% 22.08% 21.16% 17.56% 非经营收益 -14 113 198 254 235 210 EBIT增长率 49.40% -20.26% 46.90% 18.62% 18.69% 19.19% 营运资金变动 512 -763 905 -313 206 267 净利润增长率 51.17% -25.51% 30.90% 25.22% 22.52% 21.04% 经营活动现金净流 1,954 1,555 3,757 1,857 2,698 3,145 总资产增长率 42.21% 40.58% 20.22% 4.84% 7.50% 12.28% 资本开支 -780 -1,273 -997 -1,527 -1,392 -1,392 资产管理能力 投资 -309 284 -300 20 20 20 应收账款周转天数 9.9 12.8 15.1 17.0 17.0 17.0 其他 18 21 3 -5 10 10 存货周转天数 96.4 111.1 103.6 105.0 105.0 105.0 投资活动现金净流 -1,071 -968 -1,294 -1,512 -1,362 -1,362 应付账款周转天数 60.3 65.2 66.6 62.0 65.0 65.0 股权募资 116 152 62 -189 0 0 固定资产周转天数 27.9 25.1 24.2 22.0 19.3 16.8 债权募资 1,451 -77 686 196 -719 130 偿债能力 其他 -358 -1,686 -1,682 -817 -909 -1,017 净负债/股东权益 -54.57% -9.75% -