公司收入稳健增长，利润率显著改善

│ 新乳业(002946) 公司收入稳健增长，利润率显著改善 事件： 公司发布三季报：前三季度实现营业收入81.94亿元，同比增长9.55%；归母净利润3.81亿元，同比增长22.78%；扣非后归母净利润3.91亿元，同比增长58.11%。Q3公司收入28.96亿元，同比增长7.25%；归母净利润为1.44亿元，同比增长19.08%；扣非归母净利润为1.62亿元，同比增长54.39%。 公司收入稳健增长，利润率显著改善。 Q3公司收入28.96亿元，同比增长7.25%；销售毛利率26.5%，同比提升2.2pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为14.0%/4.2%/0.4%/0.1%，分别同比变化0.4pct/0.1pct/-0.1pct/-0.6pct。公司归母净利率5.0%，同比提升0.5pct。归母净利润为1.44亿元，同比增长19.08%；扣非归母净利润为1.62亿元，同比增长54.39%。主要原因是对联营企业投资收益及其他权益工具投资分红收益同比下降；以及各乳品子公司盈利能力增加，利润总额同比增加以及使用前期未弥补亏损减少导致所得税费用增加。 聚焦鲜战略，多维度增强公司极致新鲜的运营能力。 公司持续聚焦鲜战略，通过加强鲜价值传播，加快新场景新渠道布局，从品牌、销售、供应链等维度增强公司极致新鲜的运营能力，强化公司以“鲜”为核心的市场定位。产品端，以低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶未来五年复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争未来五年新品复合增速超过10%。渠道端，以DTC业务作为渠道增长第一引擎，2027年收入占比目标30%，数字化用户目标达5000万人。 盈利预测、估值与评级 受消费力恢复较慢影响，原料奶成本下行影响，调整公司盈利预测。预计公司2023-2025年营业收入分别为111.09/123.84/137.52亿元（原值114.64/130.82/148.69亿元），同比增速分别为11.02%/11.47%/11.05%，归母净利润分别为4.82/6.38/7.55亿元（原值4.86/6.13/7.66亿元），同比增速分别为33.43%/32.20%/18.38%，EPS分别为0.56/0.74/0.87元/股，3年CAGR为27.77％。公司通过资源投入、品牌打造、渠道建设，在乳制品行业整体低迷时仍保持稳健增长。参照可比公司估值，我们给予公司2024 年25倍PE，目标价18.5元，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格波动，消费恢复不及预期，DTC渠道拓展不及预期 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8967 10006 11109 12384 13752 增长率（%） 32.87% 11.59% 11.02% 11.47% 11.05% EBITDA（百万元） 891 1007 1079 1307 1453 归母净利润（百万元） 312 362 482 638 755 增长率（%） 15.23% 15.77% 33.43% 32.20% 18.38% EPS（元/股） 0.36 0.42 0.56 0.74 0.87 市盈率（P/E） 39.4 34.1 25.5 19.3 16.3 市净率（P/B） 4.8 5.1 4.4 3.7 3.2 EV/EBITDA 18.9 13.9 14.5 11.8 10.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月30日收盘价 证券研究报告 2023年10月31日 行业：食品饮料/饮料乳品 投资评级：买入（维持） 当前价格：14.22元 目标价格：18.50元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)865.81/846.10流通A股市值(百万元)12,031.55每股净资产(元)2.78 资产负债率(%)71.01 一年内最高/最低(元)17.98/10.15 股价相对走势 新乳业 沪深300 80% 50% 20% -10% 2022/102023/32023/62023/10 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 联系人：孙凌波 邮箱：sunlb@glsc.com.cn 相关报告 1、《新乳业（002946）：营收显著增长，利润率稳步改善》2023.08.29 2、《新乳业（002946）：坚定推进鲜战略，公司盈利能力改善》2023.04.26 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 515 494 1111 1238 1375 营业收入 8967 10006 11109 12384 13752 应收账款+票据 623 580 767 855 949 营业成本 6764 7601 8138 9081 10209 预付账款 202 186 226 252 279 营业税金及附加 44 46 53 59 66 存货 685 800 808 902 1014 营业费用 1248 1357 1666 1734 1788 其他 50 85 94 101 109 管理费用 533 517 561 625 681 流动资产合计 2076 2145 3006 3348 3727 财务费用 116 148 163 172 156 长期股权投资 462 489 525 560 596 资产减值损失 -1 0 -2 -2 -2 固定资产 3736 3901 4105 4622 5048 公允价值变动收益 2 29 0 0 0 在建工程 45 117 408 350 350 投资净收益 55 52 48 48 48 无形资产 713 776 647 517 388 其他 50 -15 -11 -13 -14 其他非流动资产 2473 2063 2050 2038 2036 营业利润 368 403 561 745 883 非流动资产合计 7429 7345 7735 8088 8418 营业外净收益 9 3 8 8 8 资产总计 9504 9490 10740 11436 12145 利润总额 377 406 569 753 891 短期借款 1755 828 1986 2151 2195 所得税 36 44 61 81 96 应付账款+票据 882 958 1040 1160 1305 净利润 341 362 508 671 795 其他 1661 2476 2441 2713 3031 少数股东损益 29 1 25 34 40 流动负债合计 4298 4261 5467 6025 6530 归属于母公司净利润 312 362 482 638 755 长期带息负债 2145 2344 1983 1584 1154 长期应付款 39 71 71 71 71 财务比率 其他 153 148 148 148 148 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 2337 2563 2202 1803 1373 成长能力 负债合计 6635 6825 7669 7828 7903 营业收入 32.87% 11.59% 11.02% 11.47% 11.05% 少数股东权益 232 147 172 206 246 EBIT 26.35% 12.23% 32.32% 26.26% 13.22% 股本 867 867 866 866 866 EBITDA 17.99% 12.94% 7.18% 21.17% 11.11% 资本公积 665 629 629 629 629 归属于母公司净利润 15.23% 15.77% 33.43% 32.20% 18.38% 留存收益 1105 1023 1403 1906 2501 获利能力 股东权益合计 2869 2665 3071 3607 4242 毛利率 24.56% 24.04% 26.74% 26.67% 25.76% 负债和股东权益总计 9504 9490 10740 11436 12145 净利率 3.81% 3.62% 4.57% 5.42% 5.78% ROE 11.84% 14.35% 16.64% 18.75% 18.89% 现金流量表 ROIC 9.14% 8.67% 13.76% 13.86% 14.88% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 341 362 508 671 795 资产负债率 69.81% 71.91% 71.41% 68.46% 65.07% 折旧摊销 398 453 347 383 406 流动比率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 财务费用 116 148 163 172 156 速动比率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 存货减少（增加为“-”） -219 -115 -8 -94 -112 营运能力 营运资金变动 223 79 -196 178 219 应收账款周转率 14.5 17.4 14.6 14.6 14.6 其它 159 77 17 102 121 存货周转率 9.9 9.5 10.1 10.1 10.1 经营活动现金流 1020 1005 830 1413 1584 总资产周转率 0.9 1.1 1.0 1.1 1.1 资本支出 -744 -705 -700 -700 -700 每股指标（元） 长期投资 -537 -54 0 0 0 每股收益 0.4 0.4 0.6 0.7 0.9 其他 173 105 -44 -44 -44 每股经营现金流 1.2 1.2 1.0 1.6 1.8 投资活动现金流 -1108 -653 -744 -744 -744 每股净资产 2.9 2.8 3.2 3.8 4.5 债权融资 700 -729 797 -233 -387 估值比率 股权融资 14 -1 -1 0 0 市盈率 39.4 34.1 25.5 19.3 16.3 其他 -666 261 -265 -308 -316 市净率 4.8 5.1 4.4 3.7 3.2 筹资活动现金流 47 -469 531 -541 -703 EV/EBITDA 18.9 13.9 14.5 11.8 10.4 现金净增加额 -41 -115 617 127 137 EV/EBIT 34.2 25.3 21.4 16.7 14.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月30日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5