重组收益增厚业绩，地产经营投销良好

2023年10月30日建发股份披露2023年三季报，前三季度实现营 业收入5987亿元，同比+6.0%；归母净利润124.2亿元，同比 +238.5%。单三季度实现营业收入2153亿元，同比+8.3%，归母净 利润105.0亿元，同比+1019.6%。 收购美凯龙取得重组收益，归母净利润大幅增长：公司以62.86 亿元的对价收购美凯龙29.95%的股份，于三季度正式并表，取得归母重组收益94.91亿元，使得当期归母净利润大幅增长。剔除 收购事项的重组收益，公司前三季度归母净利润29.3亿元，同比 -20.1%，单三季度归母净利润10.1亿元，同比+7.37%。 商品价格波动，供应链业绩短期下滑：供应链业务2023年前三季 度归母净利润25.0亿元/-17.0%，同比减少5.11亿元，主要由于： ①部分大宗商品价格短期剧烈波动，汽车行业疲软，大宗集采分销和汽车销售业务利润下降；②去年同期收购建发新胜控制权产生并购收益，贡献归母净利润1.15亿元，今年无此事项。 人民币(元)成交金额(百万元) 建发房产结算业绩增长，经营端投销表现良好：房地产业务2023 年前三季度归母净利润4.7亿元/-28.7%，同比减少1.89亿元， 其中建发房产扣除永续债后归母净利润增加2.71亿元，而联发集 团扣除永续债后归母净利润下降4.60亿元，主要由于：①行业下 行期毛利率承压；②联发集团去年同期处置资产取得收益1.98亿 元，今年无此事项。公司前三季度房地产总销售金额1774亿元/ 同比+33%，其中建发房产销售金额1326亿元/同比+32%，联发集 团销售金额448亿元/+36%。聚焦高能级城市，积极获取优质项目。建发房产前三季度拿地金额居行业第四，重点在上海、厦门、杭州等城市拿地。 公司收购美凯龙产生重组收益增厚当期业绩，并形成“供应链+房地产+家居商城运营”三轮驱动业务。我们调整公司盈利预测，2023-25年归母净利润分别为158.6、75.1和93.1亿元，同比增速分别为152.5%（剔除重组收益为1.4%）、-52.7%（剔除重组收益为17.9%）和24.0%，公司股票现价对应2023-25年PE估值为1.8/3.8/3.1倍，维持“买入”评级。 大宗商品价格剧烈波动；房地产市场销售低迷 15.00 13.00 11.00 9.00 221031 230131 230430 230731 成交金额建发股份沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 2020202120222023E2024E2025E 资产负债表（人民币百万元） 2020202120222023E2024E2025E 主营业务收入432,949707,844832,812896,053995,6881,128,047货币资金53,80690,26896,52497,111107,944122,180 增长率20.3%63.5%17.7%7.6%11.1%13.3%应收款项35,31663,77381,11587,84691,74997,301 主营业务成本-409,413-682,585-801,147-862,874-959,423-1,085,238存货222,072346,825361,501374,086409,285456,462 %销售收入94.6%96.4%96.2%96.3%96.4%96.2%其他流动资产37,32749,81760,09163,55670,55479,140 毛利23,53725,26031,66533,17936,26642,810流动资产348,521550,683599,231622,599679,531755,083 %销售收入5.4%3.6%3.8%3.7%3.6%3.8%%总资产90.0%91.4%90.1%76.7%77.1%77.9% 营业税金及附加-2,708-900-1,848-1,792-1,991-2,256长期投资27,63936,49744,738159,519171,152183,740 %销售收入0.6%0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%固定资产2,6812,9706,3369,0289,3689,644 销售费用-6,227-8,161-9,851-12,097-13,940-15,793%总资产0.7%0.5%1.0%1.1%1.1%1.0% %销售收入1.4%1.2%1.2%1.4%1.4%1.4%无形资产1,4282,0732,4683,4343,6633,876 管理费用-470-664-1,039-1,118-1,242-1,408非流动资产38,63651,77665,523189,203201,368214,408 %销售收入0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%%总资产10.0%8.6%9.9%23.3%22.9%22.1% 研发费用-10-74-191-205-228-258资产总计387,157602,459664,754811,803880,899969,491 %销售收入0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款15,97925,80528,254119,513130,194142,183 息税前利润（EBIT）14,12215,46218,73717,96718,86423,095应付款项65,612103,282102,958108,882122,169137,925 %销售收入3.3%2.2%2.2%2.0%1.9%2.0%其他流动负债130,977227,148260,788274,382300,671337,769 财务费用-1,355-1,616-1,269-1,640-2,420-2,474流动负债212,567356,236391,999502,776553,034617,877 %销售收入0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%长期贷款43,50861,10356,42471,06774,62079,097 资产减值损失-2,237-1,633-6,225-4,161-2,917-2,713其他长期负债45,02348,20250,98758,41263,29469,365 公允价值变动收益109-148-70859094负债301,099465,541499,411632,255690,948766,340 投资收益1,1683,0854,0193,2153,5373,891普通股股东权益38,38750,84458,48067,39671,90177,485 %税前利润9.6%19.5%24.8%12.2%19.0%16.6%其中：股本2,8642,8633,0053,0043,0043,004 营业利润12,09015,64215,69816,55418,30223,107未分配利润28,68333,13437,03046,54751,05156,636 营业利润率2.8%2.2%1.9%1.8%1.8%2.0%少数股东权益47,67186,074106,864112,151118,050125,665 营业外收支171604769,881318397负债股东权益合计387,157602,459664,754811,803880,899969,491 税前利润12,10715,80216,17426,43518,62023,505 利润率2.8%2.2%1.9%3.0%1.9%2.1%比率分析 所得税-3,924-4,839-4,907-5,287-5,214-6,5812020202120222023E2024E2025E 所得税率32.4%30.6%30.3%20.0%28.0%28.0%每股指标 净利润8,18210,96311,26721,14813,40616,923每股收益1.5732.1302.0905.2802.4993.098 少数股东损益3,6794,8654,9855,2875,8997,615每股净资产13.40517.75619.46022.43523.93425.793 归属于母公司的净利润4,5046,0986,28215,8617,5089,308每股经营现金净流3.3940.1435.1541.9842.6273.163 净利率1.0%0.9%0.8%1.8%0.8%0.8%每股股利0.5000.6000.8002.1121.0001.239 回报率 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.16% 1.01% 0.94% 1.95% 0.85% 0.96% 净利润 8,182 10,963 11,267 21,148 13,406 16,923 投入资本收益率 5.42% 4.21% 4.54% 3.48% 3.07% 3.47% 少数股东损益 3,679 4,865 4,985 5,287 5,899 7,615 增长率 非现金支出 2,583 2,219 6,972 4,726 3,687 3,561 主营业务收入增长率 28.38% 63.49% 17.65% 7.59% 11.12% 13.29% 非经营收益 -718 -1,928 -1,700 -12,483 -401 -571 EBIT增长率 20.36% 9.49% 21.18% -4.11% 4.99% 22.43% 营运资金变动 -329 -10,845 -1,050 -7,429 -8,800 -10,411 净利润增长率 -3.68% 35.40% 3.01% 152.50% -52.67% 23.98% 经营活动现金净流 9,719 409 15,489 5,962 7,891 9,502 总资产增长率 31.06% 55.61% 10.34% 22.12% 8.51% 10.06% 资本开支 -476 -571 -1,336 5,805 -1,265 -1,260 资产管理能力 投资 -639 -5,068 -8,092 -113,896 -10,744 -11,694 应收账款周转天数 4.9 3.3 4.7 5.5 5.4 5.2 其他 -1,295 -3,838 822 2,215 2,537 2,891 存货周转天数 176.2 152.1 161.4 160.0 158.4 156.8 投资活动现金净流 -2,411 -9,477 -8,607 -105,876 -9,473 -10,063 应付账款周转天数 22.1 18.6 18.9 18.7 18.7 18.7 股权募资 14,399 34,206 27,333 -600 0 0 固定资产周转天数 2.1 1.5 1.6 2.5 2.4 2.1 债权募资 9,523 22,643 2,854 110,952 20,043 23,141 偿债能力 其他 -10,110 -13,580 -33,288 -9,187 -6,717 -7,721 净负债/股东权益 38.38% 17.42% 11.73% 72.13% 72.90% 72.42% 筹资活动现金净流 13,812 43,269 -3,102 101,164 13,326 15,420 EBIT利息保障倍数 10.4 9.6 14.8 11.0 7.8 9.3 现金净流量 21,297 34,470 3,830 1,250 11,745 14,859 资产负债率 77.77% 77.27% 75.13% 77.88% 78.44% 79.05% 现金流量表（人民币百万元）净资产收益率11.73%11.99%10.74%23.53%10.44%12.01% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告