月饼销售平稳，餐饮扩张可期

投资要点 事件：广州酒家发布] 2023年三季报，前三季度实现营收38.8亿元，同比+16.0%； 归母净利润4.9亿元，同比+4.5%。其中Q3实现营收21.4亿元，同比+11.8%； 归母净利润4.1亿元，同比-1.0%。 月饼主业保持平稳，餐饮业务持续高增。分产品看，2023Q3公司食品业务营收为18.2亿元，同比+8.9%；餐饮业务营收为3.1亿元，同比+34.0%。食品业务方面，分产品看月饼/速冻食品/其他产品及商品分别实现收入14.1/2.4/3.1亿元，分别同比变动+7.1%/+7.0%/+34.0%。受弱消费背景叠加中秋较晚销售计入Q4影响，月饼创收表现相对较为平淡。餐饮业务方面，随着异地门店扩张和线下消费恢复延续高增态势。分地区看，省内营收为15.9亿元，同比+16.7%；省外营收为5.1亿元，同比-2.3%；省内营收保持高速增长，省外营收略微下滑。 费用率保持稳定，盈利能力承压。公司整体毛利率为42.3%，同比-2.2pp；净利率为19.2%，同比-2.5pp。因门店异地扩张成本前置，叠加优惠促销活动影响，毛利率、净利率同比均小幅下滑。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为8.2%/6.8%/1.5%，同比+0.3/-0.4/+0.2pp，整体费用率保持相对稳定。 渠道开拓进展顺利，异地扩张潜力充足。目前公司已进驻盒马鲜生、永辉超市、沃尔玛、华润万家等多家大型商超，同时持续加大对非季节类产品的资源投入，均衡食品业务结构。报告期内，公司新增经销商242家，减少244家，期末经销商数量为1038家，其中广东省内净减少24家，省外净增21家。公司持续推进经销商优化，省外经销商持续增加，为异地扩张奠定坚实基础。中长期看，公司新建速冻产能亟待释放，同时公司重点布局华东地区，陶陶居异地扩张蓄力待发。 投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为5.8亿元、7.1亿元、8.5亿元，EPS分别为1.01元、1.25元、1.50元，对应动态PE分别为22倍、18倍、15倍。我们给予公司2024年22倍估值，对应目标价27.5元，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设不及预期、省外市场拓展不及预期、原材料价格上涨等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：考虑到月饼业务保持韧性，预计23-25年月饼销售量分别同比增长5%、8%、10%；均价分别增长3%、4%、5%； 假设2：考虑到梅州和湘潭基地的陆续投产，速冻产能有望持续提升，预计23-25年速冻食品销售量分别同比增长5%、8%、10%；均价分别增长3%、4%、5%； 假设3：考虑到公司在异地加速门店扩张，预计2023-2025年餐饮业务增速分别为50%、40%、30%； 假设4：考虑到公司在其他食品领域的持续研发投入，预计2023-2025年其他食品增速分别为10%、10%、10%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 可比公司方面，我们以五芳斋、安井食品、三全食品作为可比公司，考虑到广州酒家作为粤式老字号，成功的品牌运营叠加强大产销配合能力，外加消费复苏和月饼大年机遇，业绩确定性高，参考可比公司估值，我们给予公司2024年22倍估值，对应目标价27.5元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期