全球大类资产配置2023年四季度展望：波动加剧中寻求布局机会

证券研究报告 海外策略 2023年第三季度报告 波动加剧中寻求布局机会 ——全球大类资产配置2023年四季度展望 2023年10月9日 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号：S1060513060001、BOT313联系方式：Weiwei170@pingan.com.cn 证券分析师 周畅投资咨询资格编号：S1060522080004 0 联系方式：Zhouchang115@pingan.com.cn 核心摘要 三季度回顾：通胀顽固，艰难平衡 01 全球经济放缓，通胀粘性风险尚未解除，各国央行艰难平衡，动作频出。经济表现方面，三季度美国经济表现仍超市场预期，消费仍有韧性，但经济降温 同时日央行行长植田表示短期将继续保持宽松的货币政策，但长期有退出负利率的可能性。 四季度展望：不确定性增加，波动加剧 信号也在逐步增加；欧洲经济疲惫，消费乏力；日本经济逐步复苏，就业状况整体良好，消费回暖；新兴市场内部分化加剧，印度表现一枝独秀。美欧通胀韧性仍较强，通胀粘性风险尚未解除，在此背景下，美欧央行在三季度均采取加息措施，且其表态均指向高利息政策的持续时间将超出市场的乐观预期， 四季度展望三大线索。一是海外走弱，内地复苏：美国经济降温信号增加，经济下行风险提升；欧洲经济持续疲软，德国三四季度经济可能出现萎缩，国内经济边际回暖，8月以来在政策呵护支持下出现了边际回暖的迹象。二是海外通胀较顽固，货币政策不确定性增加：美国核心通胀下行趋势保持不变，通 02 胀四季度或将进入新平台期，中短期难以实现目标2%的水平；在通胀或仍在高位运行的情形下，各国央行后续货币政策不确定性增加。三是海外库存触底：美国目前仍处于主动去库存阶段，从历史经验来看，美国去库一般持续6-8个季度，而本轮从2022年1季度开始，亦指向今年年底可能可以看到库存底部。 展望后市，市场震荡加剧。美股短期震荡加剧，后续走势关键在于美国经济韧性能维持多久。欧股短期偏向震荡回调，大盘回升需等待核心通胀持续下行、 经济基本面趋势性好转等因素催化。日股面临海外资金避险需求仍较强，但日央行加息预期升温的局面，股市震荡或将加剧。港股估值仍在底部区域，短 预期等充分反映后，季度内将有所回落。 资产配置策略：四季度关注美股、美债、黄金的布局机会 期受美联储“HigerforLonger”政策等影响，恢复上行仍将受到限制，预计或将进入底部拉锯。美债短期震荡加剧，不排除进一步冲高的可能性，在加息 03 股债市：关注调整到位的美股、美债。短期看美股、美债将持续震荡，中长期看，美国通胀下行叠加经济软着陆，美股、美债仍有配置价值，建议美股以科技条线为主，同时美债受美联储紧缩、仓位情绪等影响，短期不排除进一步冲高，在加息预期等反映充分后，季度内将有所回落，建议关注布局机会。商品：关注黄金。往后看，短期国内外金价的分化预计在国庆后会有所收敛，伦金随着美联储加息进入尾声，受到来自美债利率的压制将有所缓解，短期 内伦金走势仍或较为动荡，中期中枢向上机会依然值得关注。1 目录CONTENTS 1三季度回顾：通胀顽固，艰难平衡 2四季度展望：不确定性增加，波动加剧 3资产配置建议：四季度关注美股、美债及黄金的布局机会 2 1.0% -2.1% 0.4% 0.8% -0.3% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 1.3% 1.3% 0.9% 1.3% 1.2% 1.1全球经济回顾：经济放缓，核心通胀压力持续，新兴经济体增长普遍强劲，美欧相对疲软 全球经济：增长预期微向上，但仍显疲惫，其中亚洲新兴经济体的增长普遍强劲，欧洲和美国则相对疲软。7月25日，IMF将2023年全球经济增长预期上调至3.0%，较4月预测值高出0.2个百分点，相较于3.8%的历史（2000年~2019年）年均水平仍显疲弱。其中，亚洲新兴经济体增长强劲，增速有望上升至5.3%，而发达经济体由于制造业疲弱抵消服务业活动的拉动作用，继续形成拖累； 全球通胀：IMF预测全球通胀将从2022年的8.7%下降至2023年的6.8%，主要系货币政策收紧以及国际大宗商品价格下跌。但由于总体通胀向核心通胀传导、企业利润仍处高位以及劳动力市场紧张等因素，核心通胀压力持续，预计将从2022年的6.5%缓慢下降至2023年的6.0%； 下行风险：需警惕经济下行风险，包括通胀持续、金融市场重新定价、新兴市场和发展中经济体债务压力加重、地缘经济分裂加深等。如果发生进一步冲击，通胀可能进一步走高，从而引发更具限制性的货币政策，金融部门动荡或将再度出现。 图表1IMF对全球经济增长率最新预测显示全球经济预计将进一步放缓 2021 2022 2023 2024 6.3% 8.4% 9.1% 5.9% 2.2% 7.6% 6.4% 2.6% 7.0% 5.6% 5.0% 3.5% 3.0% 7.2% 2.1% 4.1% 2.5% 1.8% 3.7% 2.9% 3.0% 5.2% 6.1% 1.8% 1.4% 1.5% 2.1% 3.0% 4.5% 6.3% 全球中国印度美国日本英国法国德国意大利俄罗斯巴西 1.2全球资产价格回顾：大部分发达体股市上涨，债市震荡，商品普遍下跌 年初以来，全球大部分发达经济体股市上涨，债券震荡，除原油、黄金外的大部分大宗商品普遍下行。 –权益市场：美股、日股领涨全球，A股、港股受国内经济表现低于预期影响，有所下跌。结构上，日本股市为普涨的全面牛市，其他均结构牛市，其中美股以科技股上涨为主，欧股以科技、可选消费、工业的涨幅为主； –债券市场：三季度以来，受供给量增加+美联储加息+经济超预期表现的影响，美债10年收益率从宽幅震荡转向趋势上行，一度突破4.8%，创 16年来新高； –大宗商品：大宗商品价格普遍下行，原油、黄金价格独涨； –外汇：三季度以来，受美债利率上行等影响，美元指数持续强劲表现，一度突破107。人民币承压较大，在8月15日降息后出现一轮快速贬值，半个月内累计贬值4.8%，压力主要来自两方面，一则美债上行冲击下美元持续走强，二则国内经济的内生动能需进一步提振。 图表2截至2023年三季度，全球大类资产表现上大部分发达体股市上涨，债市震荡，商品普遍下跌 大类资产年内涨跌幅情况（截至2023/09/30） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 1.3主要经济体回顾—美国 美国经济表现超市场预期，制造业逐渐修复，消费仍有韧性 美国经济增速小幅上涨，表现超市场预期，制造业逐渐修复，服务业表现强韧，消费维持韧性。 –GDP增速：美国二季度实际GDP年化季环比增长2.1%，一季度数据上修至2.2%，在高利率和信贷收紧环境下仍保持正增长； –产业：三季度美国制造业PMI由下滑逐步修复，服务业表现强韧，9月ISM制造业PMI49，高于预期的47.9和前值的47.6，虽然仍位于萎缩区间，且为连续11个月萎缩，但收缩程度为近一年来最低，或意味着制造业在疲软的水平趋于稳定，萎靡状况不再恶化； –消费：美国4-8月季调后零售销售环比实现连续5个月正增长，消费维持韧性； –经济展望：9月FOMC会议将2023年实际GDP增速预期从1%上调至2.1%，并上修对2024年实际GDP增速预期至1.5%，同时将2023、2024年失业率的预期由4.1%、4.5%分别下调至3.8%、4.1%。 图表3美国实际GDP仍保持正增长 图表4美国服务业PMI依然保持强劲 图表5美国消费仍维持韧性 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 美国GDP环比折年率（%） ISM制造业PMIISM非制造业PMI 75 70 65 60 55 50 45 40 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 35 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 美国零售和食品服务销售额环比（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2023年10月7日 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2023年10月7日 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2023年10月7日 5 1.3主要经济体回顾—美国 房地产销售呈下行态势，就业市场持续边际降温，消费或难以持续维持韧性，降温信号逐步增加。 –房地产：30年期住房贷款利率不断攀升至7%，达到自2001年来高位，压制购房需求，2023年2月以来，新屋+成屋销售情况整体呈现下行态势； –就业：9月非农数据虽表现亮眼，新增非农就业人数33.6万人，远高于预期17.0万人，但我们不改美国就业市场长期降温趋势的判断，6月以来非农平均时薪同比增速持续回落，同时居民劳动参与率、失业率均维持高位，叠加近期持续罢工活动，后续就业仍有降温趋势； –消费：目前超额储蓄所剩有限+9月学生贷款恢复支付+消费贷款拖欠率加速上升，美国消费或难以持续维持韧性。 图表6美国超额储蓄所剩有限 图表7美国消费贷款拖欠率加速上升 图表8美国房地产销售呈下行态势 但经济降温信号也在逐步增加 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 超额储蓄存量占GDP比重 -101234567891011 自疫情开始后的季度数 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 0.0 美国消费贷款拖欠率（%） 1,000 800 600 400 200 0 成屋销售（万套）新屋销售（千套） 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 资料来源：BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem，平安证券研 究所；数据截至2023年10月7日 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2023年10月7日资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2023年10月7日 图表9美国劳动参与率、失业率均维持高位，指向劳动力市场供需紧张进一步缓和图表10美国非农时薪环比与同比增速持续回落 4.5 4.0 3.5 3.0 美国:失业率:季调美国:劳动力参与率:季调 63.0 62.5 62.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 6.0 美国平均小时工资环比增速（%） 同比增速（%）（右） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.3主要经济体回顾—欧洲 经济疲惫，通胀较顽固，消费乏力 欧洲经济增长疲软，通胀韧性较强，消费走弱，制造业低迷。 –GDP增速：二季度欧元区实际GDP环比增长折年率为0.5%，同时9月欧央行调整2023年欧元区GDP，由0.9%下调至0.7%，在持续加息以及国际贸易疲软环境下，欧洲经济增