国联证券-公司季报点评-渠道红利持续兑现，高质量高增延续可期

│ 盐津铺子(002847) 渠道红利持续兑现，高质量高增延续可期 事件： 公司2023年前三季度营收30.05亿元，同增52.54%，归母净利润3.96亿元，同增81.07%，扣非归母净利润3.76亿元，同增95.03%。其中2023年三季度营收11.11亿元，同增46.17%，归母净利润1.50亿元，同增67.28%，扣非归母净利润1.45亿元，同增82.89%。 线上线下数据领先行业，三季度实现同比高基数上高质量增长 公司聚焦七大核心品类，全规格、全渠道扩张。样本数据显示公司线下线上增速均领先行业，马上赢数据显示公司23Q1、23Q2、23Q3分别同增189.33%、200.33%、50.29%（零食整体23Q1、23Q2、23Q3分别同比+0.59%、 -7.73%、-9.15%），而魔镜数据显示公司淘宝天猫+京东+抖音23Q1、23Q2、23Q3分别同增187.21%、96.88%、31.04%（零食整体淘宝天猫+京东+抖音 23Q1、23Q2、23Q3分别同比-8.38%、24.68%、6.62%）。收入增长的同时，公司今年来整体生产成本有所下降，带动业绩进一步提升，实现高基数上的高质量增长。 净利率同环比持续提升 公司前三季度实现销售毛利率34.54%，毛利率同比去年前三季度、环比今年上半年略有下滑，主要由于公司产品品类结构和渠道结构占比发生变化。前三季度公司销售费用率／管理费用率／研发费用率／财务费用率分别为12.30%/4.32%/2.10%/0.38%，综合而言前三季度实现销售净利率13.43%。 渠道为王、产品领先、体系护航，增长延续可期 公司将产品与渠道双轮驱动进一步升级至“渠道为王、产品领先、体系护航”，今年已推出两期股权激励计划，锚定2022-2025年营业收入、净利润复合增长率分别为25%/36%。零食连锁、新兴电商等渠道蓬勃发展的背景下公司率先合作、积极转型，季度销售环比快速增长。今年已陆续推出“蛋皇”“大魔王”等子品牌，进一步提升品牌力。且当前仍有多个大单品储备，未来或以2-3月周期主推1个核心新品，进一步带动业绩增长。 盈利预测、估值与评级 量贩零食渠道红利延续，公司业绩再次超预期，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为41.26/51.96/62.63亿元（前值39.15/49.90/61.78亿元），同比增长42.61%/25.93%/20.52%，归母净利润分别为5.46/6.88/8.52亿元（前值5.06/6.53/8.26亿元），同比增长81.06%/25.96%/23.96%，对应三年CAGR为41.40%，EPS分别为 2.78/3.51/4.35元。鉴于强组织力下的供应链体系赋予公司总成本优势与快速适应渠道变革的能力，产品与渠道双轮驱动的战略有望推动公司进一步快速扩张，参照可比公司估值，我们给予公司2024年28倍PE，目标价 98.28元，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；成本波动；行业竞争加剧；食品安全风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2282 2894 4126 5196 6263 增长率（%） 16.47% 26.83% 42.61% 25.93% 20.52% EBITDA（百万元） 317 493 745 925 1121 归母净利润（百万元） 151 301 546 688 852 增长率（%） -37.65% 100.01% 81.06% 25.96% 23.96% EPS（元/股） 0.77 1.54 2.78 3.51 4.35 市盈率（P/E） 102.1 51.0 28.2 22.4 18.0 市净率（P/B） 17.6 13.6 11.6 9.7 8.2 EV/EBITDA 36.6 29.6 21.6 17.4 14.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月30日收盘价 证券研究报告 2023年10月31日 行业：食品饮料/休闲食品 投资评级：买入（维持） 当前价格：78.47元 目标价格：98.28元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)196.06/173.61流通A股市值(百万元)13,623.48每股净资产(元)6.95 资产负债率(%)49.49 一年内最高/最低(元)139.50/69.26 股价相对走势 盐津铺子 沪深300 60% 37% 13% -10% 2022/102023/32023/62023/10 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 联系人：吴雪枫 邮箱：wxuef@glsc.com.cn 相关报告 1、《盐津铺子（002847）：延续优异表现，同比高基数上实现高质量增长》2023.10.14 2、《盐津铺子（002847）：发布年度第二期股票激励计划，核心品类与渠道高增》2023.09.19 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 135 203 413 520 626 营业收入 2282 2894 4126 5196 6263 应收账款+票据 198 169 241 304 366 营业成本 1467 1889 2701 3398 4081 预付账款 60 118 129 162 195 营业税金及附加 20 28 37 47 56 存货 259 453 563 708 850 营业费用 505 457 516 650 777 其他 33 109 103 130 157 管理费用 174 205 290 361 428 流动资产合计 685 1053 1448 1823 2194 财务费用 21 9 29 30 26 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 0 -1 -1 -1 固定资产 1012 958 982 1063 1165 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 54 143 253 296 205 投资净收益 1 1 1 1 1 无形资产 195 200 200 210 193 其他 76 35 59 59 59 其他非流动资产 135 100 140 119 119 营业利润 170 341 612 770 953 非流动资产合计 1397 1402 1575 1688 1683 营业外净收益 -3 -8 -5 -5 -5 资产总计 2082 2455 3024 3511 3877 利润总额 167 333 607 765 948 短期借款 528 472 597 617 466 所得税 13 31 57 71 88 应付账款+票据 242 277 396 498 598 净利润 154 302 551 694 860 其他 411 394 536 675 811 少数股东损益 4 0 5 6 7 流动负债合计 1181 1142 1530 1790 1875 归属于母公司净利润 151 301 546 688 852 长期带息负债 3 150 130 104 70 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 14 14 14 14 14 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 18 164 145 119 84 成长能力 负债合计 1198 1307 1674 1908 1959 营业收入 16.47% 26.83% 42.61% 25.93% 20.52% 少数股东权益 11 13 18 24 31 EBIT -32.74% 81.64% 86.20% 25.01% 22.45% 股本 129 129 196 196 196 EBITDA -15.46% 55.15% 51.32% 24.18% 21.16% 资本公积 368 385 318 318 318 归属于母公司净利润 -37.65% 100.01% 81.06% 25.96% 23.96% 留存收益 375 621 818 1065 1372 获利能力 股东权益合计 884 1148 1349 1603 1918 毛利率 35.71% 34.72% 34.54% 34.60% 34.83% 负债和股东权益总计 2082 2455 3024 3511 3877 净利率 6.77% 10.43% 13.35% 13.35% 13.73% ROE 17.27% 26.57% 41.00% 43.54% 45.19% 现金流量表 ROIC 12.03% 23.11% 32.90% 34.98% 38.23% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 154 302 551 694 860 资产负债率 57.56% 53.23% 55.37% 54.34% 50.54% 折旧摊销 129 151 109 130 147 流动比率 0.6 0.9 0.9 1.0 1.2 财务费用 21 9 29 30 26 速动比率 0.3 0.3 0.4 0.5 0.5 存货减少（增加为“-”） 93 -194 -109 -145 -142 营运能力 营运资金变动 125 -107 76 -27 -28 应收账款周转率 11.5 17.9 17.9 17.9 17.9 其它 -44 265 114 150 147 存货周转率 5.7 4.2 4.8 4.8 4.8 经营活动现金流 478 426 769 832 1010 总资产周转率 1.1 1.2 1.4 1.5 1.6 资本支出 -335 -262 -283 -243 -142 每股指标（元） 长期投资 0 0 0 0 0 每股收益 0.8 1.5 2.8 3.5 4.3 其他 12 11 -5 -5 -5 每股经营现金流 2.4 2.2 3.9 4.2 5.1 投资活动现金流 -322 -251 -287 -247 -147 每股净资产 4.5 5.8 6.8 8.1 9.6 债权融资 -71 90 106 -7 -185 估值比率 股权融资 0 -1 68 0 0 市盈率 102.1 51.0 28.2 22.4 18.0 其他 -134 -186 -446 -470 -571 市净率 17.6 13.6 11.6 9.7 8.2 筹资活动现金流 -205 -97 -272 -477 -756 EV/EBITDA 36.6 29.6 21.6 17.4 14.2 现金净增加额 -49 77 210 107 107 EV/EBIT 61.8 42.6 25.4 20.3 16.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月30日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指