2023年三季报点评：Q3业绩承压，需求复苏在即

投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营收95.5亿元，同比下降4.2%；实现归母净利润3.2亿元，同比下降20.9%。Q3单季度来看，实现营业收入30.0亿元，同比下降5.7%，环比下降14.0%；实现归母净利润0.73亿元，同比下降56.3%，环比下降48.5%。 宏观需求疲软，收入略有下降；毛利率承压，保持相对稳定。2023年前三季度，国内宏观需求疲弱，行业竞争加剧，公司部分产品产销量同比下滑，营收同比下降。2023年前三季度，公司综合毛利率为16.2%，同比减少0.6个百分点； Q3单季度为16.0%，同比减少0.4个百分点，环比增加0.6个百分点，公司Q3毛利率同比下降主要系原材料价格较高，环比提升主要系产品结构优化。 受研发投入加大&汇兑损益影响，期间费用率同比大幅提升，净利率下滑。2023年前三季度，公司期间费用率为11.7%，同比增加1.6个百分点；Q3单季度为13.0%，同比增加3.1个百分点，环比增加2.5个百分点；公司Q3期间费用率提升主要系加大研发投入&汇兑损益变动影响。2023年前三季度，公司净利率为3.9%，同比减少1.0个百分点；Q3单季度为3.1%，同比减少3.0个百分点，环比减少1.4个百分点，Q3净利率下滑主要受期间费用率提升影响。 短期复苏可期，公司将充分受益；长期国产替代+海外拓展，成长空间广阔。短期从库存周期角度来看，工业企业自2022年5月开始去库存，至2023年7月已历经15个月，2023年8月中国工业企业产成品存货同比增加2.4%，改变下降趋势，参考历史规律，我们判断当前我国工业行业已处于去库存尾声，即将迎来新的补库周期，公司主流产品数控刀片、棒材、其他硬质合金、粉末等产品均为顺周期产品，行业景气度即将反转。长期来看，国内数控刀片国产化率仍处于较低水平，国产替代空间较大；此外，海外刀具市场规模约是国内的4倍，公司作为国产刀具龙头，凭借产品力与性价比重点开拓海外市场，成长空间广阔。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.7、5.8、7.5亿元，未来三年归母净利润复合增速为12.1%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：2023年受限于宏观需求较弱，预计刀具业务同比有所下滑。随着国内工业行业逐渐进入补库周期，2024年制造业需求有望发生反转，预计2024-2025年数控刀片销量复合增速约20%，其他刀具类业务将稳健增长。 假设2：公司致力于调整硬质合金和粉末制品产品结构、提升产品性能，2023年虽同样受制于需求疲软，预计同比增速保持稳健；随着国内迎来补库存周期，预计2024-2025年硬质合金产品、粉末制品保持10%左右的复合增速。 假设3：2023年受需求疲软&原材料价格高位运行影响，预计公司各业务毛利率普遍略有下降，待2024年需求回暖之后，毛利率将稳中有升。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取华锐精密、欧科亿、沃尔德3家公司作为可比公司。华锐精密、欧科亿主要从事硬质合金数控刀具业务，沃尔德主要从事超硬刀具业务，3家可比公司2023-2025年平均PE分别为25、18、14倍。中钨高新是国内数控刀具龙头，打造硬质合金全产业链竞争优势，随着公司管理体制改革深入进行，未来盈利能力较强。预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.7、5.8、7.5亿元，未来三年归母净利润复合增速为12.1%。随着工业企业补库存带来需求反转，预计2024年公司所处行业景气度较高，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截至2023年10月26日）