2023年三季报点评：业绩环比改善，宁东三期和内蒙项目接力兑现成长

事项： 公司发布2023年三季报，Q1-3实现营收204.0亿元，同比-5.1%，归母净利润38.9亿元，同比-27.6%，扣非归母净利润41.5亿元，同比-27.9%。其中Q3实现营收73.1亿元，同比/环比分别+3.1%/+15.0%；归母净利润16.3亿元，同比/环比分别+20.3%/+52.4%；扣非归母净利润17.1亿元，同比/环比分别+16.4%/+47.9%。 业绩环比增加主要受益于煤价下行，关注四季度煤价走势。烯烃业务产销盈利双增带动业绩上行，产销端，23Q3公司实现聚乙烯/聚丙烯销量分别为19.6/16.5万吨，环比分别+25.0%/+16.1%，环比增长主要系二季度检修的低基数和三期开始兑现业绩双重影响，其中聚乙烯/聚丙烯综合售价分别为7209/6684元/吨，环比分别+2.40%/+0.43%。主要原材料气化原料煤外购价格中枢再下移，2023Q3气化原料煤平均采购单价为515元/吨（估算值，基于每季度采购量均衡分布的假设），环比-12.4%。Q3烯烃价差环比提升明显，三季度以来多因素博弈下原油价格保持高位震荡，海外动力煤价格下行带动国内煤炭价格下移，油煤价差持续上行。9月以来，安监影响叠加前期库存去化，澳洲动力煤支撑线上移，带动煤炭价格快速上涨，秦港Q5500于10月10日达到1055元高点，此后缓慢回调。当前国内大规模安监接近尾声，库存处于同比高位，而海外四季度能源价格存上行预期，多空博弈下煤价或维持高位震荡。 Q3双焦价格斜率向上，冬储支撑四季度价格有望维稳。23Q3公司实现焦炭产量/销量分别177.45/177.11万吨，环比分别-1.04%/-3.71%。公司现总计700万吨焦炭产能，单季度开工率约101.4%，开工率环比上半年的97%有所改善。 23Q3焦炭/外购炼焦精煤综合售价（估算值，基于每季度采购量均衡分布的假设）分别为1482/1102元/吨，环比分别+7.9%/持平。考虑到当前钢厂现金流盈利水平较低，短期双焦价格或有下行倾向，但低库存下钢厂冬储需求释放下双焦或呈现尾部上扬；长期来看，经过2021-2022年扩产，焦炭产能再回高点，行业盈利水平已至周期低点，静待产能出清，盈利拐头上行。 宁东三期和内蒙项目接力兑现成长。烯烃板块，公司宁东三期40万吨/年聚乙烯、50万吨/年聚丙烯装置已经于三季度末投入试生产，四季度或有望贡献满产业绩；内蒙项目于今年3月已开工建设。所有在建/规划产能投产后，烯烃产能将达500万吨以上；双焦板块，公司不断通过核增等形式积极扩张煤矿产能，现有在产（不含在建）煤矿权益产能共1012万吨，焦煤自给率已实质性提升；近期国家层面政策利好释放，带动双焦产业链预期上行，焦煤板块库存整体处于低位，存在上行期望。 投资建议：结合公司三季报业绩和四季度煤价上行等情况，我们下调此前对2023-2025年的归母净利润预期分别至58.83/97.79/148.23亿元 （ 前值65.41/101.72/153.96亿元)。对应当前PE分别为18x/11x/7x。参考公司历史估值和未来产能高增预期，我们给予公司2023年20倍目标P/E，对应目标价16.0元，维持“强推”评级。 风险提示：产能释放不及预期，宏观经济复苏不及预期，煤炭政策变动 主要财务指标