盈利能力向好，看好凝胶贴膏大单品持久续航

九典制药（300705） 证券研究报告 2023年10月30日 投资评级 盈利能力向好，看好凝胶贴膏大单品持久续航 事件： 公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入18.93亿元（YoY+18.37%）；归母净利润3.10亿元（YoY+48.76%）；扣非归母净利润2.89亿元（YoY+43.24%）。2023Q3单季度实现营业收入6.75亿元（YoY+18.83%）；归母净利润1.12亿元（YoY +42.91%）；扣非归母净利润1.10亿元（YoY+43.06%） 销售费用率下降可期，盈利能力持续向好 2023Q1-3公司毛利率为77.99%（YoY-0.30pct）；净利率为16.38%（YoY+3.35pct）。销售费用率46.58%（YoY-4.56pct），随着集采逐步推进+外用制剂产品市场渐入成熟期因而相关费用减少+半自营模式转型，未来销售费用率有望进一步下降；管理费用率3.51%（YoY+0.74pct），主要系工资及服务费增加所致；财务费用率0.10%， （YoY-0.62pct），主要系上年可转债利息所致；研发费用率8.31%（YoY+0.28pct）。 洛索洛芬钠凝胶贴膏放量+酮洛芬凝胶贴膏国谈进行，双轮驱动有望加速销售规模提升 主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏上市以来销量快速提升，2022年销售收入实现13.03 行业医药生物/化学制药 6个月评级买入（维持评级） 当前价格26.4元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)345.15 流通A股股本(百万股)214.99 A股总市值(百万元)9,111.84 流通A股市值(百万元)5,675.82 每股净资产(元)5.28 资产负债率(%)36.42 一年内最高/最低(元)31.05/18.80 作者杨松分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 亿元，目前已中选广东联盟集采且自22年12月起陆续落地执行，2023年下半年 以来，该产品入选浙江第四批集采、京津冀“3+N”联盟集采，就广东联盟目前的执行情况看，实现了较好的以价换量，随着其余地区集采推进落地，销售规模有望持续扩大。销售渠道上，洛索洛芬钠凝胶贴膏目前以院内销售为主，后续将加大院外市场投入，打造“久悦”贴膏品牌，有望实现院外收入突破提升。另，新品酮洛芬凝胶贴膏已通过《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整》初步形式审查，目前进入国谈第四阶段，国家医保局预计今年12月初有望公布新版目录，若成功纳入，明年起放量可期。 聚焦经皮给药蓝海，在研产品丰富助力持久续航 股价走势 15% 9% 3% -3% -9% -15% -21% -27% 九典制药创业板指 公司是国内经皮给药管线布局最丰富的企业，已获批上市2款产品（洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏），在研产品超15个，包括已申报上市的氟比洛芬凝 2022-102023-022023-06 资料来源：聚源数据 胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬凝胶、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏；临 床阶段的吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂等，产品矩阵扩容助力公司在经皮给药领域持久续航。 盈利预测 根据前三季度公司经营情况，公司控费效果显著、盈利能力提升，我们调整盈利预测，预计2023-2025年收入27.63/33.50/41.33亿元（调整前30.90/39.15/49.61亿元）；归母净利润3.85/5.21/6.86亿元（调整前3.49/4.63/6.30亿元）。2023-2025年对应当前市值24/17/13XPE，维持“买入”评级。 风险提示：研发风险；竞争格局恶化风险；政策风险 相关报告 1《九典制药-半年报点评:利润端增长亮眼，拓展半自营模式助力费用优化》2023-08-16 2《九典制药-首次覆盖报告:六位一体深耕制药领域，向经皮给药龙头进军》2023-06-21 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,627.66 2,326.22 2,762.85 3,349.93 4,133.26 增长率(%) 66.40 42.92 18.77 21.25 23.38 EBITDA(百万元) 450.40 564.74 536.86 685.12 858.58 归属母公司净利润(百万元) 204.25 269.70 384.80 520.86 686.40 增长率(%) 148.29 32.05 42.68 35.36 31.78 EPS(元/股) 0.59 0.78 1.11 1.51 1.99 市盈率(P/E) 44.61 33.79 23.68 17.49 13.27 市净率(P/B) 8.29 5.87 4.78 3.98 3.28 市销率(P/S) 5.60 3.92 3.30 2.72 2.20 EV/EBITDA 17.84 14.37 16.13 12.26 9.44 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 事件： 公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入18.93亿元（YoY+18.37%）；归母净利润3.10亿元（YoY+48.76%）；扣非归母净利润2.89亿元（YoY+43.24%）。2023Q3单季度实现营业收入6.75亿元（YoY+18.83%）；归母净利润1.12亿元（YoY+42.91%）；扣非归母净利润1.10亿元（YoY+43.06%）。 销售费用率下降可期，盈利能力持续向好 2023Q1-3公司毛利率为77.99%（YoY-0.30pct）；净利率为16.38%（YoY+3.35pct）。销售费用率46.58%（YoY-4.56pct），随着集采逐步推进+外用制剂产品市场渐入成熟期因而相关费用减少+半自营模式转型，未来销售费用率有望进一步下降；管理费用率3.51%（YoY +0.74pct），主要系工资及服务费增加所致；财务费用率0.10%，（YoY-0.62pct），主要系上年可转债利息所致；研发费用率8.31%（YoY+0.28pct）。 洛索洛芬钠凝胶贴膏放量+酮洛芬凝胶贴膏国谈进行，双轮驱动有望加速销售规模提升 主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏上市以来销量快速提升，2022年销售收入实现13.03亿元，目前已中选广东联盟集采且自22年12月起陆续落地执行，2023年下半年以来，该产品入选浙江第四批集采、京津冀“3+N”联盟集采，就广东联盟目前的执行情况看，实现了较好的以价换量，随着其余地区集采推进落地，销售规模有望持续扩大。销售渠道上，洛索洛芬钠凝胶贴膏目前以院内销售为主，后续将加大院外市场投入，打造“久悦”贴膏品牌，有望实现院外收入突破提升。另，新品酮洛芬凝胶贴膏已通过《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整》初步形式审查，目前进入国谈第四阶段，国家医保局预计今年12月初有望公布新版目录，若成功纳入，明年起放量可期。 聚焦经皮给药蓝海，在研产品丰富助力持久续航 公司是国内经皮给药管线布局最丰富的企业，已获批上市2款产品（洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏），在研产品超15个，包括已申报上市的氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬凝胶、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏；临床阶段的吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂等，产品矩阵扩容助力公司在经皮给药领域持久续航。 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 398.41 345.84 632.17 863.55 1,057.46 营业收入 1,627.66 2,326.22 2,762.85 3,349.93 4,133.26 应收票据及应收账款 262.45 479.62 371.36 631.42 644.87 营业成本 349.90 516.98 627.44 788.41 1,008.91 预付账款 6.57 20.00 5.74 27.99 17.47 营业税金及附加 21.04 26.58 31.50 38.19 47.12 存货 214.48 241.04 409.08 370.88 606.60 销售费用 832.11 1,219.63 1,326.17 1,524.22 1,818.64 其他 138.37 119.99 123.90 125.44 124.47 管理费用 46.20 65.32 99.46 117.25 140.53 流动资产合计 1,020.27 1,206.49 1,542.26 2,019.28 2,450.88 研发费用 146.26 201.26 221.03 284.74 351.33 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 13.29 13.83 19.96 10.81 3.01 固定资产 588.67 583.89 691.83 764.13 805.44 资产/信用减值损失 (21.00) (18.45) (16.67) (18.71) (17.94) 在建工程 18.16 308.14 256.88 214.13 176.48 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 77.36 100.27 95.00 89.73 84.46 投资净收益 2.85 1.84 1.56 2.09 1.83 其他 40.78 100.88 60.63 66.18 74.61 其他 11.17 7.92 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 724.96 1,093.18 1,104.34 1,134.16 1,140.99 营业利润 225.83 291.31 422.19 569.69 747.62 资产总计 1,745.24 2,299.67 2,646.59 3,153.44 3,591.87 营业外收入 2.54 1.01 1.45 1.67 1.38 短期借款 53.77 71.57 50.00 50.00 50.00 营业外支出 2.18 2.10 1.98 2.09 2.06 应付票据及应付账款 108.88 143.80 169.19 217.12 279.79 利润总额 226.19 290.22 421.65 569.27 746.94 其他 150.32 156.73 207.60 311.45 284.50 所得税 21.94 20.52 36.85 48.41 60.54 流动负债合计 312.96 372.10 426.79 578.57 614.29 净利润 204.25 269.70 384.80 520.86 686.40 长期借款 21.07 231.49 190.00 136.00 88.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 203.21 0.00 67.74 90.32 52.68 归属于母公司净利润 204.25 269.70 384.80 520.86 686.40 其他 51.25 71.22 55.35 59.27 61.95 每股收益（元） 0.59 0.78 1.11 1.51 1.99 非流动负债合计 275.52 302.71 313.08 285.59 202.63 负债合计 645.90 747.05 739.88 864.16 816.92 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 234.69 342.94 345.15 345.15 345.15 成长能力 资本